二季度业绩低于预期：2Q23总收入同比-31.9%/环比+25.5%至50.6亿元，毛利率同比-14.8pcts/环比-5.6pcts至-3.9%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大8.3%/环比扩大20.7%至26.7亿元。二季度毛利率与Non-GAAP归母净利润表现低于预期。
　　减值计提+促销拖累毛利率，预计3Q23E毛利率或持续承压：1）2Q23交付量同比-32.6%/环比+27.3%至2.3万辆，汽车收入同比-36.2%/环比+25.9%至44.2亿元（ASP同比-5.4%/环比-1.1%至19.1万元），汽车业务毛利率同比-17.7pcts/环比-6.1pcts至-8.6%，主要由于G3i存货减值计提（预计拖累毛利率4.5pcts）、以及促销扩大。2）2Q23 R&D费用率同比+10.0pcts/环比-5.1pcts至27.0%，SG&A费用率同比+8.1pcts/环比-3.9pcts至30.5%；3）截至2Q23末，短期投资等在手现金等价物合计约337.4亿元。我们判断，3Q23E主力车型仍处于爬坡阶段+仍存部分G3i去库影响，预计3Q23E毛利率或将继续承压；预计随着供应链改善+主力车型销量爬坡，4Q23E毛利率有望修复至转正。
　　多方位调整，助力业务步入正轨：管理层指引3Q23E交付量约3.9-4.1万辆（vs.7月11,008辆），总收入约85-90亿元，4Q23E有望实现经营性现金流转正、2025年实现盈亏平衡。我们判断公司已在产品矩阵、渠道、供应链、成本等多方面进行优化调整：1）产品矩阵方面引入20-25万元的高性价比纯电智能车型G6（上市首月Max订单占比达70%+）；2）渠道方面加快优胜劣汰，以更快速度完善渠道搭建+下沉；3）供应链方面加强供产销能力+供应链储备，预计4Q23E主力车型G6月销有望破万辆；4）成本方面，技术创新或带动2024EXNGP成本下降50%（至2024E年底，总成本下降25%），进一步抬升竞品力。我们分析，小鹏品牌/定位于平价智能化功能，核心在于技术推进+平价智能化的市场认可度能否兑现；短期聚焦行业竞争加剧，主力车型G6订单持续性和爬坡能力。
　　维持“买入”评级：鉴于公司毛利率或持续承压，我们下调2023E/2024E/2025ENon-GAAP归母净利润分别约至-109.0/-69.7/-42.7亿元（原先预计分别为-91.8/-48.1/-17.4亿元）。看好2H23E交付量改善前景，上调目标价至US$16.69（对应约2.3x 2024EP/S）；预计组织架构转型有望带动公司品牌力+产品力+渠道改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：转型不及预期；渠道改革与新增订单不及预期；新车型定位/上市爬坡不及预期；XNGP功能兑现与渗透率不及预期；疫情反复；市场与金融风险等

研究报告全文：2023年8月21日公司研究短期业绩承压业务逐步步入正轨小鹏汽车XPEVN2023二季度业绩点评报告要点买入维持当前价目标价14981669美元二季度业绩低于预期2Q23总收入同比-319环比255至506亿元毛利率同比-148pcts环比-56pcts至-39Non-GAAP归母净亏损同比扩大83环比扩大207至267亿元二季度毛利率与Non-GAAP归母净利润表作者现低于预期分析师倪昱婧CFA执业证书编号S0930515090002减值计提促销拖累毛利率预计3Q23E毛利率或持续承压12Q23交付量021-52523852同比-326环比273至23万辆汽车收入同比-362环比259至442niyjebscncom亿元ASP同比-54环比-11至191万元汽车业务毛利率同比-177pcts环比-61pcts至-86主要由于G3i存货减值计提预计拖累毛利率45pcts市场数据以及促销扩大22Q23RD费用率同比100pcts环比-51pcts至270总股本亿股普通股173总市值亿美元130SGA费用率同比81pcts环比-39pcts至3053截至2Q23末短期投一年最低最高美元6412339资等在手现金等价物合计约3374亿元我们判断3Q23E主力车型仍处于爬近3月换手率NA坡阶段仍存部分G3i去库影响预计3Q23E毛利率或将继续承压预计随着供应链改善主力车型销量爬坡4Q23E毛利率有望修复至转正股价相对走势2000多方位调整助力业务步入正轨管理层指引3Q23E交付量约39-41万辆vs10000007月11008辆总收入约85-90亿元4Q23E有望实现经营性现金流转正-1000-20002025年实现盈亏平衡我们判断公司已在产品矩阵渠道供应链成本等多-3000方面进行优化调整1产品矩阵方面引入20-25万元的高性价比纯电智能车型-4000-5000G6上市首月Max订单占比达702渠道方面加快优胜劣汰以更快速-6000-7000度完善渠道搭建下沉3供应链方面加强供产销能力供应链储备预计4Q23E-8000主力车型G6月销有望破万辆4成本方面技术创新或带动2024EXNGP成本下降50至2024E年底总成本下降25进一步抬升竞品力我们分小鹏汽车纳斯达克指数析小鹏品牌定位于平价智能化功能核心在于技术推进平价智能化的市场认可度能否兑现短期聚焦行业竞争加剧主力车型G6订单持续性和爬坡能力收益表现1M3M1Y维持买入评级鉴于公司毛利率或持续承压我们下调2023E2024E2025E相对11945933-3460Non-GAAP归母净利润分别约至-1090-697-427亿元原先预计分别为绝对4546407-3209-918-481-174亿元看好2H23E交付量改善前景上调目标价至US1669资料来源Wind数据截至2023818对应约23x2024EPS预计组织架构转型有望带动公司品牌力产品力渠道改善维持买入评级相关研报大众入股小鹏技术授权或成新势力盈利新模式风险提示转型不及预期渠道改革与新增订单不及预期新车型定位上市爬小鹏汽车XPEVN跟踪报告坡不及预期XNGP功能兑现与渗透率不及预期疫情反复市场与金融风险等2023-07-27调整进行时静待下半年边际改善公司盈利预测与估值简表小鹏汽车XPEVN2023一季度业绩点评报告2023-05-27指标202120222023E2024E2025E转型调整期静待成效显现营业总收入百万元2098826855293424506249973小鹏汽车XPEVN2022四季度业绩点评报告2023-03-19营业总收入增长率259128093536109短期关注新车爬坡中长期聚焦转型成效Non-GAAP归母净利润百万元-4483-8428-10895-6973-4267小鹏汽车XPEVN2022三季度业绩点评报告Non-GAAP归母净利润增长率NANANANANA2022-12-023Q22E毛利率有望企稳回升聚焦G9爬坡能力EPS元摊薄-273-492-629-403-246小鹏汽车XPEVN2022二季度业绩点评报告Non-GAAPROE归属母公司摊薄-106-228-406-246-1532022-08-24新增订单已逐步恢复软件包标配加快数据迭代PS4335322119小鹏汽车XPEVN2022一季度业绩点评报告PB21253533342022-05-24资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-8-181美元730人民币注11股ADS2股A-Class普通股22021-2022约164171亿股普通股预计2023E-2025E约173亿股普通股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告小鹏汽车XPEVN表1损益表单位百万人民币202120222023E2024E2025E营业总收入2098826855293424506249973销售成本-18366-23767-28893-40964-42946毛利润2623308844840987027研发费用-4114-5215-6080-6295-6497销售行政管理费用-5305-6688-7198-7210-7496经营利润损失-6579-8706-12701-9226-6766财务成本-净额688927108113521499其他收益1272-1230154180200NonGAAP净利润净损失-4483-8428-10895-6973-4267少数股东损益00000NonGAAP归母净利润净损失-4483-8428-10895-6973-4267资料来源公司财报光大证券研究所预测表2资产负债表单位百万人民币202120222023E2024E2025E总资产6565171491618656169366976流动资产4883143527313063254542339库存26624521525947556351贸易等应收账款26733873451136835008现金及其等价物4032730898180512095526771其他流动资产31694235348631524209非流动资产1682127964305592914824637不动产厂房及设备542510607107531165212020租赁土地及土地使用权21574702340531962965无形资产87910431009857730其他非流动资产等83601161115392134438923总负债2350534580350063330739057无息负债2183026786265062350728057有息负债167577948500980011000夹层权益合计00000股东权益4214736911268602838627919普通股00000留存收益损失-16192-25331-36940-44814-50081资本公积及其他5833862241638007320078000归属本公司股权持有人权益4214736911268602838627919少数股东权益00000资料来源公司财报光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告小鹏汽车XPEVN表3现金流量表单位百万人民币202120222023E2024E2025E经营活动现金流-1095-8232-12768-7449-2758净利润净损失-4863-9139-11609-7874-5267折旧及摊销8381411113114751615净营运资金增加3562-2714-2485-1282622其他-6322210195232272投资活动产生现金流-330764846-5901-2346-2026固定资产新增-2300-4276-3085-2530-2230短期投资以及其他-307769122-2816184204融资活动现金流146276004920673006200股票可转债等融资13110-2850060005000借款增加-143611970613001200少数股东资金注入以及其他1660-113000现金及等价物净增加额-195432617-9463-24951416资料来源公司财报光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本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