3Q24汽车销售毛利率环比增长2.6个百分点，M03和P7+共同开启大产品周期。
　　 2025年将发布4款新车并开始采用“鲲鹏超级电动系统”，三季度海外市场销售环比增长70%，占总销售额15%。
　　上调目标至16.70美元（1.5倍2025年P/S），上调至“买入”评级。
　　3Q24毛利率环比显著增长，大产品周期到来：根据小鹏汽车3Q24财报，得益于MONAM03上市后的良好市场反馈及产能的迅速提升，小鹏在三季度实现收入人民币101.0亿元，其中汽车销售收入88.0亿元，环比增长29.0%。基于财报中披露的三季度交付量，我们测算小鹏3Q24单车收入为人民币18.9万元，环比下降约2.6万元，主要由于低价M03车型交付占比提升所致。然而，即使平均单车收入下滑，当季汽车销售毛利率仍环比增长2.6个百分点至8.6%，主要受益于1）技改带来的降本效应逐步显现；2）海外市场扩张（3Q24海外收入占比15%）和3）销量提升带来的规模效应。随着小鹏P7+在11月上市后市场反响良好（大定3小时突破3万台），我们预计M03和P7+两款车型有望在未来1-2个季度为小鹏带来每月至少2万台以上的销量。叠加目前原有车型近1万台的月销量，我们看好小鹏未来6个月销量将持续超过3万台，标志着小鹏的大产品周期已经到来。
　　AI体系构筑核心竞争力，海外市场持续拓展：根据2024年11月6日小鹏AI科技日发布内容，小鹏已经构建起AI汽车业务，以图灵AI智驾体系和天玑AIOS为核心的小鹏AI体系，我们认为这将成为公司未来发展的核心竞争力。AI汽车业务发布全新动力技术方案“小鹏鲲鹏超级电动系统”，意味着同一款车实现超级电动和纯电两种驱动模式，即“一车双能”。管理层在业绩会上表示，2025年小鹏将推出4款新车，其中两款全新车型将采用“鲲鹏”系统，届时将进一步丰富小鹏的产品矩阵。图灵AI智驾体系以AI大模型为核心，涵盖了自研的云端和车端大模型、面向大模型开发的AI芯片和底层架构。目前，小鹏已经在P7+实现了纯视觉体系下的城市NOA功能，未来将进一步依靠图灵AI智驾来提升车端智驾上限。另一方面，小鹏在海外市场拓展顺利，3Q24海外收入环比增长70%，占总销售额的15%。目前G6和G9的左右舵车型均已顺利出海，明年预计X9国际版也将上市。小鹏海外销量的增长将进一步助力公司提高毛利率水平。
　　上调至“买入”评级，目标价调整至16.70美元：基于M03和P7+两款车型的热销以及明年多款新车待上市，我们上调公司2025-26年的新车销量预测至40.9/53.2万辆，并相应上调同期收入预测至人民币760/983亿元。我们预计随着技术降本的效果持续显现以及规模优势，小鹏的毛利率将在2025-26年改善至15.3%/18.5%。我们预测小鹏的归母净亏损将在2025年收窄至10.5亿元，并于2026年转为盈利。我们采用1.5倍2025年P/S对小鹏进行估值，得到最新目标价为16.70美元，上调至“买入”评级。
　　风险提示：中国新能源汽车销量不及预期；自动驾驶落地进展不及预期；新车销量不及预期。