4Q24汽车毛利率为10.0%，环比增长1.4ppts；小鹏预计在4Q25实现单季盈利。
　　新款G6/G9即将开启交付，预计4月交付量将进一步提升。
　　上调目标价至28.30美元（对应2.4倍2025年P/S），重申“买入”评级。
　　车收入为146.7亿元，同环比分别增长20.0%/66.8%；折算单车收入为16.1万元，环比3Q24下降15.2%，主要由于MONAM03和P7+销量占比不断提升所致。同时，虽然单车收入下滑，但小鹏通过技术降本和规模效应等实现四季度毛利率环比增长1.4ppts至10.0%。费用端：4Q24研发费用和销售及管理费用分别为20.1亿元和22.8亿元，环比分别增长22.9%和39.3%，三费费率合计为26.6%，环比下降5.7ppts。四季度GAAP/NonGAAP归母净亏损分别为13.3亿元和13.9亿元，环比分别收窄26.4%和9.2%。全年来看，小鹏收入同比增长33.2%至408.7亿元，综合毛利率同比提升12.8ppts至14.3%，GAAP/Non-GAAP归母净亏损同比收窄44.2%/41.2%至57.9亿元/55.5亿元。小鹏在财报中指引1Q25的交付量在91,000至93,000辆之间，对应收入为150~157亿元；管理层也在业绩会上表示小鹏有望在4Q25实现单季利润转正。
　　新车型支撑销量快速增长，智驾龙头地位稳固：3月的隐含交付量（3.0~3.2万辆）环比没有显著提高，主要是受到新老款G6/G9车型切换的影响所致，而新款G6和G9将于3月21日和24日开启交付，因此我们预计小鹏的交付辆将从4月开始提升至4万辆或更高。此外，MONAM03 Max、G7和新款超级电动等车型也将从2Q25开始逐步推出，预计到2026年底，小鹏将会在10万元至50万元价格区间带构建从紧凑型到大型，覆盖各个主流细分市场的完整产品布局。为应对今年大产品周期带来的销量增长，公司表示目前肇庆+广州的工厂已经开始双班生产，年化产能达到40-50万辆，2025年底将扩产至70万辆/年。小鹏作为国内智驾的先驱车企有望在2025年下半年率先实现L3级别智驾软件能力和体验，并在2026年规模量产支持L4级别低速场景无人驾驶的车型，持续夯实智驾领域的头部厂商地位。
　　上调目标价至28.30美元，重申“买入”评级：我们预计小鹏的销量将在今年大产品周期的刺激下显著提升，因此上调2025-26年的交付预测至454,802辆和561,000辆，相应上调同期营业收入至805.1亿元和1,065.7亿元。由于产品结构变化（低价车型占比提升）和市场竞争激烈等因素，我们下调2025/26年的毛利率预测至14.9%/15.7%。同时，我们上调研发、销售和管理费用以反映业务的快速扩张。我们引入2027年盈利预测，并预计收入和Non-GAAP归母净利润为1,210.2亿元和37.9亿元。我们上调小鹏的估值至2.4倍2025年P/S并得到最新目标价为28.30美元，重申“买入”评级。
　　风险提示：中国新能源汽车销量不及预期、自动驾驶落地进展不及预期、新车销量不及预期。