上游产能硬约束，存量飞机效率提升。上游波音与空客产能修复缓慢，受机型设计缺陷、供应链瓶颈及劳动力紧张等影响，飞机交付量显著低于疫前水平，2020–2024年国内机队年均复合增速仅约3%，较“十三五”时期的8%大幅放缓。三大航实际引进进度普遍低于计划目标，运力扩张受限。与此同时，机队老龄化加速，15年以上机龄机占比已超15%，未来5年内或将陆续退出，我们预计未来3年仍将维持低速增长。民航局实施“反内卷”与航班总量调控政策，供给端进一步收紧但结构优化；飞行时刻较2019年虽全面恢复，但较2024年略有收缩，资源配置向主基地与高质量国际航线集中。总体看，供给端的刚性约束叠加政策引导，为行业形成稳固的供需改善逻辑，奠定航企盈利弹性与周期上行的基础。
　　宏观预期拐点，需求潜力可期。航空需求韧性强劲，2025年1–9月民航旅客运输量达5.82亿人次，同比2019年增长17%，客座率升至84.9%，已超疫前水平。国内市场稳步修复，航班量与旅客量分别较2019年提升13%和19%；票价自9月起企稳回升，10月同比增长4.3%，需求具备韧性。国际航线持续恢复，1–9月地区及国际旅客运输量恢复至2019年同期的102%，同比增20.3%；受免签政策扩围及通关便利化驱动，出入境机票预订量显著提升。结构上，日韩、东南亚及欧洲航线恢复领先，国际线品质提升有望带动整体收益端改善。展望未来，居民出行信心有望随宏观经济回暖逐步回升，叠加“国际航权优化+免签扩围”政策红利，航空需求有望维持高景气，推动行业进入稳健上行阶段。
　　投资建议。航空板块作为交运板块中的顺周期加强品种，当下宏观预期的转向有望催化行情的开启。需求端，后续宏观政策的持续发力有望助力国内航空出行需求改善，同时中国进一步扩大免签国家范围，国际线有望加快修复；在民航局“遏制无序竞争、引导理性定价”等反内卷政策指引下，叠加控时刻总量优化时刻结构，未来2-3年国内航空供需关系有望持续向好。此外，油汇边际改善将助力业绩进一步修复，周期上行动力充足，在相对偏乐观的宏观环境下，板块行情有望进一步打开。首选兼具经营管理改善和成长的支线龙头华夏航空、海航控股，关注中国国航（A/H）、吉祥航空、春秋航空。
　　风险提示。（1）宏观层面：经济下行、地缘政治冲突、油价暴涨、人民币贬值、大规模自然灾害；（2）行业层面：重大政策变动、竞争加剧；（3）公司层面：大规模定增导致股份稀释等。