核心观点：
　　收入规模下降，利润率承压，减值持续计提。根据公司三季报，25年前三季度33家板块房企实现营业收入8971亿元，同比下降11%，降幅较24年全年收窄10.3pct，其中Q3营收2878亿元，同比下降8%，归母净亏损607亿元，较24年同期多亏385亿元，其中Q3亏损229亿元，较24Q3多亏1434亿元，23Q4以来板块连续八个季度处于净亏损状态，累计亏损规模达2294亿元，毛利率尚未触底、费用率上升、减值持续计提是板块亏损的主要原因。减值方面，25年前三季度板块房企确认资产及信用减值损失373亿元，同比增长66%，房企通常在四季度进行资产减值压力测试，23-24年Q4单季度减值占当年的82%，当前房价仍未企稳，25Q4或仍面对较大减值压力。
　　行业持续缩表，信用风险依然存在。根据公司三季报，截止25Q3末板块房企总资产规模7.7万亿元，总负债5.8万亿元，同比均下降11%，归母净资产1.0万亿元，同比下降16%，行业持续缩表，净资产下降速度高于负债降幅。资产端，截止25Q3末板块货币资金同比下降7.5%，存货同比下降17.1%，企业补货力度下降叠加持续结算，在手储备快速下行。负债端，25Q3有息负债降幅4%，无息负债降幅15%，其中预收账款降幅达到29%，行业未来收入保障能力进一步下降。从负债压力来看，截止25Q3末板块现金短债比为0.69x，较24年末的0.77x继续下行，负债下行速度缓于资产，行业信用风险依然存在。
　　板块经营性现金流回正，投融资现金压力持续。25年前三季度板块房企整体现金净流出966亿元，较24年同期少流出317亿元，其中经营性现金流净流入300亿元，24年同期为流出6亿元，筹资性现金净流出951亿元，较24年同期少流出202亿元，经营性现金流在Q1单季转负后再度回正，缓解了一部分资金压力，但融资缺口依然存在。
　　销售拿地分化，开竣工仍承压。根据克尔瑞数据，25年前三季度百强房企实现销售金额2.49万亿元，同比下降13%，10月则高基数下同比下降41%，市场Q4成交基数压力较大，核心城市核心地段的高品质产品依然维持价格和量能稳定。拿地方面，25年前三季度累计拿地力度较高的房企均为头部强信用房企，且拿地力度较24年有明显提升，资金优势使得布局核心的央国企具备持续补充优质货源的能力，拿地力度对销售的领先周期基本缩短至一个季度前后，拿地力度越高的房企后续销售弹性也更大。开竣工方面，高库存、低去化的背景下全国及房企开竣工意愿均未出现明显改善，25年前三季度全国新开工面积同比下降19%，样本房企同比下降39%，全国竣工面积同比下降33%，样本房企同比下降33%，开竣工依然承压。
　　风险提示。基本面不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪，对于市场情绪产生扰动。