核心观点：
　　十五五规划中提出“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”。制造业的合理信贷比重是多少、如何衡量未来制造业的信贷驱动力？
　　问题1：制造业的合理信贷比重是多少？①按固投占比来看，制造业合理比重可能是30%~40%。从行业分类上看，固定资产投资分为制造业投资、房地产开发投资、基建投资以及其他，其中制造业投资占比最高，2020-2024年该比例由29.5%提升至36.2%，截至25M9，制造业、基建投资、房地产占固定资产投资比例分别为36.1%、29.6%、15.0%。②按制造业对GDP的贡献度来看，该比例约在25%左右。固投三大分项中仅制造业能准确反映制造业企业投资意愿和能力。制造业占GDP比重与利率中枢存在正相关关系，历史数据显示，制造业占GDP比重每降低1个百分点，10Y国债利率约下降24bp。截至25Q3，制造业占GDP的比重为25.1%。③按制造业贷款占比来看，地产对制造业信贷的挤占作用弱化，制造业贷款合理比重约在10%-15%左右。制造业贷款占银行贷款的比例呈现先下降、再持平、后上升。具体到数据上，2015年至2019年，该比例由14.4%下降至9.4%，2019-2022年比例维持在9.2%左右，至25H1持续提升至10.9%。而根据中国固定资产投资统计年鉴披露的数据，自筹资金是制造业的主要资金来源，国内贷款占比在2010年后不足10%。
　　问题2：如何衡量未来制造业的信贷驱动力？可以总结为两方面：需求、库存。①对于需求，同步于出口、建筑业及房地产业、下游消费。外需主要关联出口，制造业新出口订单PMI与制造业贷款需求指数具有相关性。内需主要为建筑业及房地产和下游消费。需求最终表现为企业盈利，但企业盈利不必然伴随制造业投资增速的回升，历史数据显示，制造业投资累计同比滞后于工业企业利润和制造业利润累计增速一年左右。而如2016年供给侧改革带来的盈利改善，投资需求并未同步回升。②对于库存，可进一步划分为被动补库存和主动补库存。2025年来制造业投资增速下降、产成品库存增速稳定、产能利用率季节性上行不明显，制造业仍处于被动去库存到主动补库存阶段转换中。除此之外还包括生产设备折旧淘汰、技术升级等被动投资意愿。如国内存在8-10年的设备更新周期，对应2010年-2011年与2018-2019年的设备更新周期。
　　总结来看，长周期视角下，我国制造业投资已进入稳定期，2022年以来的个位数增长或延续；中周期来看，二季度以来的反内卷政策从原材料端提振信心，但尚未传导到下游的生产端，短期来看工业产能利用率与主动补库存周期尚未开启，考虑到上下游补库存节奏存在一年的滞后性，预计明年制造业投资增速回升，带动制造业占银行信贷比例提升，节奏上预计下半年景气度高于上半年。
　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）财政政策力度不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期。