本期：2025/11/3-11/9，上期：2025/10/27-11/2，下期：2025/11/10-11/16。
　　本期观察：11月4日，央行公布2025年10月各项工具流动性投放情况，其中10月公开市场国债买卖净投放200亿元。央行买债于去年8月份启动，今年为重启。这一工具官方定调为“中央金融工作会议部署，增进货币政策与财政政策相互协同的重要举措”，是制度性安排，所以年度范围内有惯性应该是中性预期。
　　央行买债影响。买债对市场流动性影响为利好，且同样规模下对流动性支持效果好于降准、MLF、PSL和央行回购，但影响幅度要看净增量。目前官方话语体系下，央行买债披露的是净买入额，未剔除到期。但是央行持有的国债到期偿还，是会形成流动性收缩效应的，路径是财政发债—市场买—财政拿到钱还给央行，最终形成流动性回笼。参考我们前期报告《央行政策信号的几点理解》分析，去年全年央行资产端对政府债权净增加1.35万亿，大体对应去年买入国债规模。今年这一科目净减少约0.65万亿，主要是到期导致，说明去年买的国债还剩约0.7万亿没到期，如果央行买的债以1年左右期限为主，那未来一个季度集中到期概率较大，这意味着央行买国债规模需要超过7000亿，才能形成净基础货币投放效应。
　　央行买债进度预期。本期央行国债买卖重启是在10月27日下午，由央行行长潘功胜在2025年金融界论坛年会开幕式上公布。按照10月28日重启至月末，大概4个交易日，合计买入国债200亿元，这一速度下，若匀速买入，显然难以覆盖未来7000亿的债券到期量，我们维持前期今年央行净买入5000亿预期。
　　本期数据跟踪：（1）票据：11月以来票据利率明显回升，尤其1M票据利率回升较多，且远高于3M票据利率，量方面，大行仍在买票，但买票进度慢于去年同期，股份、城商卖票，农商行买票进度偏快。10月份信贷偏弱，信贷开门红储备进行中，11月信贷增长有望好于10月份。（2）央行动态：跨月后资金面转松，央行逆回购大规模回笼，3M买断式逆回购自6月份以来首次从增量续作变为平量续作，银行回购净融出额大幅回升，总体表征银行间流动性相对宽松，下期临近月中和缴税截止日，关注本月6M买断式逆回购操作情况。（3）资金利率：本期随着银行间流动性跨月后转松，资金面利率基本平稳，下期临近税期，且政府债融资净缴款上量，资金利率或有所波动。（4）财政：量方面，下期财政融资加快，当月累计融资额高于季节性，去年月内财政节奏后置，预计全年保持同比少增。价方面，10月以来长债利率震荡回落，月底央行公告重启国债买卖后，10Y国债收益率基本围绕1.8%左右窄幅波动，关于后续扰动因素，或需关注央行买债的速度，以及年末银行债市兑现的力度。（5）同业存单融资：本期存单规模延续回升，上行斜率较10月份有所放缓。值得注意的是，10月份以来，股份行、城商行、农商行存单融资节奏均明显加快，但国有行融资节奏依旧偏慢，规模全月为负增长，这可能与股份行、城商行、农商行11月份面临存单大额到期压力有关，11月股份行存单到期1.08万亿元，到期量仅次于今年6月份（1.27万亿元），城农商行到期量同样偏高，而国有行去年同期受备案使用率限制，存单发行有所放缓，到期压力小于其他板块。从这一角度，12月银行同业存单到期规模高达3.48万亿元，其中国有、股份、城商分别到期1.13万亿元、1.12万亿元、1.03万亿元，考虑到年末银行资金受跨年、卖债兑现等影响，不确定性较大，11月资金面偏松，因此可能会有一波存单抢发，以应对年末潜在压力。在6月至9月连续四个月存单为负后，存单备案使用率已回归历史中游，后续仍有扩张空间，11月存单融资可能保持高位。（6）存款挂牌：本期苏农银行下调存款挂牌利率，个人及对公3Y、个人5Y存款挂牌利率均下调5bp。
　　更多数据和图表跟踪见正文。
　　下期关注：10月金融数据及央行买断式逆回购投放。
　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。