1H25依旧承压，但呷哺品牌门店数量开始净增加；
　　凑凑品牌进入全面收缩阶段，预计下半年仍将继续收缩；
　　维持持有评级，目标价1.00港元，对应0.2倍2026年P/S。
　　1H25依旧承压：根据呷哺1H25业绩，1）收入19.42亿元，同比-18.9%；其中呷哺品牌收入11.35亿元，同比-13.5%；凑凑收入7.45亿元，同比-25.8%。2）原材料成本同比22.5%至6.41亿元，主要因为较1H24净关店135家；因此，人工成本同比-18.1%至6.67亿元，员工数量从24,606人减少至17,930人，人工费用率增加0.3pct至34.3%；租金成本同比-24.7%至1.20亿元，租金费用率同比-0.5pct至6.2%。3）归母净亏损8407万元，较去年同期亏损2.72亿元同比由改善。
　　1H25运营情况：1）公司门店总数937家，其中大陆地区918家；报告期内，呷哺品牌餐厅净增3家，凑凑品牌餐厅关闭23家。呷哺品牌当前有42.6%的门店位于一线城市（北上广深，下同），41%的门店位于二线城市；凑凑品牌有36.8%的门店位于一线城市，52.3%的门店位于二线城市。2）呷哺品牌翻座率2.6次/天，比去年同期的2.3次/天有所提升；凑凑品牌翻座率1.4次/天，较去年同期的1.6次/天有所下降，凑凑作为高端火锅品牌，因消费降级、产品竞争力不足，受到了较大的冲击，客流持续下滑，公司虽然加大了宣传投入，但我们认为短期不足以改变其颓势。
　　追溯公司2019年至今的门店数量变化可以看到，呷哺呷哺品牌门店数量至2020年达到顶峰的1,061家之后开始收缩，并于2024年见底于760家，1H25门店数量刚开始净增，达到了763家。我们认为，如果后续呷哺门店数量继续净增加，或者维稳于1H25的水平，均代表阶段性调整已经完成，可以关注呷哺呷哺后续的发展。至于凑凑品牌，2023年品牌达到顶峰的257家，之后开始收缩，2024年品牌门店数量收缩至197家，随后于1H25进一步收缩至174家，我们认为凑凑品牌的店铺数量还未见底，可以关注品牌的后续发展。当凑凑品牌见底回升之后，或许也是公司基本面改善之时，历史上来看，公司基本面见底之后，也就是公司未来边际改善的概率要远高于边际持续下降的风险之后，公司可能存在潜在的投资机会，我们建议持续关注。
　　盈利预测与估值：维持持有评级，目标价1.00港元，对应0.2倍2026年P/S：我们预计2025-27年营收分别同比-15.0%/ +3.0%/ +2.0%至40.4/ 41.6/ 42.5亿元；预计2025/26年归母净亏损分别145/66百万元，并于27年实现归母净利润~240万元。由于公司持续亏损，我们将切换估值方式从P/E切换为P/S，并给予呷哺呷哺0.2倍2026年P/S，对应新目标价为1.00港元，维持持有评级。风险提示：上行风险—管理变革快于预期；呷哺品牌加速开店；凑凑品牌运营表现超预期；下行风险—原材料价格上涨；食品安全风险；宏观经济下行。