投资要点：
　　今年以来，传统框架对债券走势的解释力在下降，经济周期、通胀周期、地产周期、融资需求周期等传统视角并不能完满解释和预测债市波动。因此我们有必要从大类资产的视角来思考中债定位。
　　7月以来，成长风格大幅跑赢红利指数，风险偏好对债市构成持续压制，这是债市调整的核心因素。当前权益市场股息率高于债市收益率，且整体估值水平并不极致，性价比仍然优于债券。相比A股，中债存在静态收益偏低、资本利得空间受限、持有期夏普比例偏低、中长期方向不占优的问题。2018-2024年的长期牛市很大程度“透支”了债券资产的价值，因此在战略层面中债的吸引力可能不如A股。
　　当前全球大类资产定价的是三条线索：全球法币信用动摇、全球供应链重构以及AI革命，这三条交易逻辑对包括中债在内的债券资产并不友好：
　　黄金牛市定价的是对全球法币体系的不信任。为了维系法币信用体系的运行，主权债务必须提供更高收益率来加大对投资者的吸引力。
　　美国对等关税并未引发衰退和危机叙事，相反全球供应链重构或推高债券收益率。
　　AI革命可能提升全要素生产率并提高权益资产回报率，对债券这类提供固定回报的资产不利。
　　短期而言，债市或具备一定交易空间。第一，宽松的流动性以及厚实的carry水平是债券投资的安全垫。经过7月以来的调整后，债市估值风险有所释放，拥挤度偏高的状态也有一定程度缓解。第二，短期A股呈现动量减弱特征，且持有体验偏差，对债市的压制效应或有所减弱。
　　债市策略：短期可灵活博弈波段机会，中期立足防御。拉长时间维度来看，中债可能不是大类资产中的最优选择。但在短期A股波动加大、地缘不确定性上升的时间窗口中，中债仍然具备一定交易价值，对低风偏的投资者而言也具有不可替代性。流动性宽松是当前最大的确定性，中美博弈下也存在降息的想象空间，因此债市不具备大幅调整的风险，十债老券1.8%以上可能是相对舒适的配置区间。在1.7-1.8%的区间内，投资者可以结合流动性和风险偏好灵活博弈波段机会。从品种上看，30-10利差走扩至相对高位后，30年相比10年可能具备更高性价比。
　　风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险