1.从大类资产的角度来看，随着国际地缘局势缓和、“反内卷”行情带来的通胀抬升和企业盈利改善预期以及雅江工程带动的稳增长预期影响下，7月以来大类资产表现出现了明显的分化。其中，7-8月股、商等风险资产表现强劲，风险偏好压制下债市明显走弱，9月以来权益市场涨势有所放缓，但机构负债端的扰动进一步加剧了债市情绪扰动。
　　2.本轮股债跷跷板将如何演绎？1）此前几轮“股强债弱”跷跷板行情结束普遍是来自权益市场的走弱。而导致权益走弱的原因则包括权益上涨过快累积的止盈压力、监管收紧、前期政策预期证伪、海外因素扰动等。2）当前金融监管收紧、政策预期反转和海外风险扰动发生的可能性都不大，但从估值的角度来看，高风偏回落后风格有轮动切换迹象，权益市场对债市的压制可能阶段性有所好转。
　　3.本轮“存款搬家”对债市有何影响？随着债市收益率来到了绝对低位，存款流向理财、货基、保险等等低风险的固收类资产的动力已开始减弱，而股市行情的持续演绎使得存款向股市搬家开始萌芽，对权益行情进一步形成支撑。后续随着赚钱效应扩散，权益市场可能会迎来中长期的增量资金，权益慢牛带来的资金分流可能也将是债市需要关注的中期风险。未来若股市上涨得以持续，随着股债性价比再平衡之后，预计存款搬家的流向可能会再出现边际的变化，还需持续观察。
　　4.8月经济供需指标延续放缓，经济动能有所减弱。供需存在结构性矛盾，供给韧性较强，需求承压，一方面“国补”退潮拖累消费，另一方面受“反内卷”和财政支出力度减弱等因素影响，投资增速明显放缓。
　　5.展望四季度，在高基数、外部不确定性及政策透支的影响下，经济动能或显不足。新型政策性金融工具的年内对冲效果可能低于预期，后续增量政策力度有待观察。
　　6.分机构行为来看：1）银行：一级承接压力较大，二级交易需求弱化。2）保险：债券配置增速放缓，结构分化加大。3)基金：债市调整本身导致债基负债端不稳定性上升，进而进一步放大债市的波动。且公募基金费率新规可能降低了通过公募债基频繁交易的策略需求，市场对于债基负债端不稳定性的担忧上升。
　　7.6月下旬以来的债市调整过程中，债市拥挤度指标有所改善，但幅度并不大，利率债基金久期中位数降幅有限，超长债换手率仍处于相对高位，这可能意味着驱动债市收益率中枢明显下行的动力并不充足，收益率明显下行可能缺乏增量资金的推动。
　　8.央行近期的表述更偏向于“落实落细”存量政策，维护“适度宽松”的货币环境，“充分释放政策效应”。短期内进一步宽货币操作落地的可能性不高。进一步地，假设4季度央行降息操作落地，对债市而言，后续进一步宽货币预期可能明显降温，那么此次宽货币操作后，债市演绎利好出尽的可能性更大。
　　9.债市可能表现为短期内呈现“上有顶，下有底”的区间震荡格局，拉长时间来看利率中枢可能逐步上行。
　　10.投资策略方面，建议投资者整体保持防御思维，以票息策略打底（3年以内信用债适度下沉）。长端利率债可用快进快出的方式把握超跌修复的机会，长期限国债期货也可适时用于套保防御。若权益慢牛行情进一步形成，期限利差仍需对市场风险偏好、债市资产荒程度进一步修正定价，利率曲线仍有变陡的空间。
　　风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险