2025年1-8月广义财政收支暂不及年初目标，化债工作积极推进。
　　2025年1-8月，可比口径下广义财政收支累计同比分别为6.7%、0%，均暂未达到年初目标增速，但相比2023和2024年，实际增速与目标值的差距缩小。一般公共财政支出增速主要由民生领域支出拉动，政府性基金支出增速整体上行，但土地出让收入安排支出仍处于收缩区间。开年以来，税收收入、土地出让金收入同比增速均趋于改善，8月税收收入同比回正，土地出让金收入同比跌幅明显收窄；非税收入同比增速自高位回落。
　　截至2025年9月28日，今年用于化债的特殊再融资专项债和特殊新增专项债已累计发行近3.2万亿，超出年初下达的2.8万亿的化债总额度。其中特殊再融资专项债累计发行约2万亿（额度2万亿）；特殊新增专项债累计发行约1.2万亿（额度0.8万亿），可能是清欠专项债已发行0.4万亿。
　　2025Q4财政政策展望：稳增长落实存量政策，化债或是潜在增量。
　　实现今年增长目标基本无虞背景下，四季度财政在稳增长方面出台大规模刺激政策的可能性较低，政策思路或以落实落细存量政策为主。一是按照既定计划于10月下达第四批“国补”资金；二是新型政策性金融工具落地投放。
　　今年财政在化债工作上靠前发力，截至9月底实际发行的用于化债的地方债金额已超过今年2.8万亿的额度。此外清欠工作重视程度有所提高，3月底国常会部署加快加力清理拖欠企业账款工作。9月12日财政部部长蓝佛安在国新办发布会上表示将提前下达部分2026年新增地方债务限额，靠前使用化债额度。下达提前批额度并非增量，而是2018年以来持续实行的政策，是在前一年四季度提前下达次年专项债额度，让地方政府提前储备项目（例如按照提前批额度的三倍体量储备项目），以便次年一季度可以提早发债开工，也即实际发债仍然要等到次年。我们更倾向于认为，财政部此处“提前使用化债额度”指的可能是剩余2万亿可能会有部分在今年四季度发行，因为在流程上来讲，三年6万亿的额度已经在去年11月经全国人大审批通过，且已经一次性分配给地方，今年四季度发行没有流程上的约束；而每年8000亿元的那部分需要每年年初经人大审批预算，如果这部分“靠前发行使用”，最早也还是要到明年一季度，跟今年节奏类似，似乎“靠前”的指向不够明显。
　　财政加快化债可能利好国防军工、建筑和电力及公用事业等行业股票和信用债。
　　财政加快推进化债，清偿拖欠企业的账款或缩短账期，有助于改善企业现金流。分行业来看，当前应收账款负担较重（新增应收账款TTM占营业收入TTM比重的历史分位数高于万得全A水平），且To G业务占比较高的国防军工、建筑和电力及公用事业等可能是下一阶段清偿拖欠企业账款的受益行业。相关行业的股票和信用类债券均可能受益于企业现金流改善。
　　从二级行业视角来看，国防军工中的兵器兵装、航空航天、其他军工；建筑中的建筑施工；电力及公用事业中的发电及电网当前新增应收账款TTM占营业收入TTM比重的历史分位数较高，若年内化债有增量部署，则这些细分行业可能更加受益。
　　风险提示：上市公司数据不代表所有企业情况；国内经济政策超预期变化，全球地缘政治冲突。