▌一、国家资产负债表分析
　　负债端。最新更新的数据显示，2025年8月实体部门负债增速录得8.9%，前值9.1%，基本符合预期。预计9月实体部门负债增速继续下降至8.8%附近，后续继续下行，重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上两周（9月29日至10月10日）资金面边际上难言放松，或预示10月资金面情况没有此前预期的理想。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。而央行二季度货币政策执行报告再提“防范资金空转”进一步强化了上述判断。最新扰动来自10月11日凌晨的外部冲击，重点关注官方的回应情况。
　　财政政策。上两周合计政府债（包括国债和地方债）净增加2422亿元（明显高于计划的净减少274亿元），按计划下周政府债净减少691亿元，2025年8月末政府负债增速为15.0%，前值15.7%，预计9月继续下行至14.5%附近，后续趋势下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。
　　货币政策。按周均计算，上两周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差小幅收窄，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上难言放松。上两周一年期国债收益率继续窄幅震荡，周末收至1.37%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差小幅收窄至47个基点。我们认为，目前可以确定的是，债券不会步入趋势性熊市，伴随着盈利的企稳，债券收益率有望进入低位震荡状态。本轮风险偏好修复应对应期限利差的走扩，期限利差可以看作是盈利的代理变量，目前十年期国债和一年期国债以及三十年国债和十年期国债的利差均超过40个基点，或已修复到位，进一步走扩的概率有限。我们目前倾向于判断，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
　　资产端，8月物量数据较7月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　▌二、股债性价比和股债风格
　　上两周资金面边际上难言放松，股债均录得小幅上涨，权益风格上转为成长略占优；债券收益率方面，长短端累计变化幅度不大，股债性价比整体表现平稳。十债收益率累计下行3个基点至1.85%，一债收益率累计下行1个基点至1.37%，期限利差小幅收窄至47个基点，30年国债收益率全周累计上行7个基点至2.28%。我们引入债券ETF，权益偏向价值，整体表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数0.52pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-8.8pct，最大回撤12.1% （同期沪深300最大回撤15.7%）。
　　在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。截至目前年内共有两次实体部门扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周；第二次发生在6月23日至7月25日，共计5周；两轮实体部门扩表中后期资金面配合程度均不强，但风险偏好提升，只是促发因素不同（AI革命和反内卷）。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近。最新值得关注的是在9月议息会议上，美联储上调了2025-2027的美国经济增长预估，这可能说明对美国经济本轮回落最悲观的时候已经过去，中国外部环境的蜜月期已过，国际资金将在一个比较对等的情况下对中美进行比较，我们相信能够令中国胜出的一定是实体经济，而金融仅仅是一个结果。
　　上两周风险偏好并未进一步上升，9月中旬以来，以万得全A市盈率倒数和十债收益率比计算的风险偏好数值基本维持在窄幅震荡状态，符合我们的预期。10月初资金面恢复情况不及预期，但在宏观流动性整体收敛的预期下，对整体判断影响不大。维持原判，继续推荐长债加价值的配置组合。最新扰动来自10月11日凌晨的外部冲击，我们本周继续推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%），等待关注官方的回应情况做出对策。
　　 ▌三、行业推荐
　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以