核心观点
　　1、本轮行情驱动市场的核心动力一直是风险偏好的提升，风险偏好是盈利的内生变量。9月以来，鉴于权益量能下降、权益成长跑赢价值幅度下降、股债同向占比上升，我们倾向于认为，风险偏好修复已基本到位，未来风险偏好将和盈利一起区间震荡，上下沿分别对应今年年初（1月6日当周）和9月初（9月8日当周）的位置，2025年9月25日已逼近2024年10月12日的近年最低位。
　　2、近阶段行情由“银行+微盘”向科技的转变有盈利的铺垫，即经济整体底部磨底但局部拐头向上。从整体视角，近期经济数据并未出现明显改善迹象，似乎进入到了一个低位窄幅震荡的阶段，进一步下行的空间和概率非常有限。我们用市场化程度较高的私人部门负债增速作为衡量盈利的代理变量，即家庭和工业企业合计的负债增速，下行的底部出现在2024年10月份，截至2025年7月没有再创新低。
　　经济局部景气主要体现在双创领域，说明双创引领的行情亦有盈利支撑，印证风险偏好是盈利的内生变量。营收方面，2025Q2科创50和创业板改善幅度大幅领先，创业板营收增速连续3个季度保持领先2025Q2增速提升5个百分点至9.3%；科创502025Q2改善幅度领先，结束连续3个季度的相对劣势，Q2为-0.20%；2025年微盘和红利指数的营收跌幅最为明显，2025Q2营收跌幅分别为-7.8%、-5.9%。毛利率方面，2025Q2同比2024Q2毛利率提升最显著的是科创50，提升2.5个百分点至23.7%；创业板2025Q2毛利率较去年同期下滑2.1个点至24.5%，但仍为毛利率最高的宽基指数。大部分指数2025Q2归母净利增速环比下滑，科创版2025Q2归母净利润YOY大幅改善，创业板增速继续领先其他宽基指数。红利板块保持小幅跌势；小盘股业绩相对最弱，中证1000、中证20002025Q2净利润增速分别为11%、12%，分别环比下跌14和12个百分点。
　　3、转债长周期与权益同步，转债估值的周期性回复带来左侧加仓和止盈的信号，因此短期的波动可能是权益的领先和增强。
　　长周期上，2024年以来，wind全A的波动可以解释转债市场价格波动的91.4%，且6月23日以来盈利好的个券涨幅更大且更为抗跌。
　　短期，6月23日至8月25日，转债估值主动抬升涨幅大于正股，因此相较权益在8月27日提前进入下跌震荡周期且由于估值回归，跌幅大于全A。因此转债自身估值（投资者情绪）的短期波动可以协助做左侧预判。
　　近期转债估值随经历主动调整，但仍处于偏高位：1、隐含波动率36% （8月最高点为41%），处于76%历史分位；2、绝对价格129.8元（8月最高点为135元）。供求严重失衡也对高估值形成支撑，节前情绪或以止盈为主。节后关注局部景气行业和业绩兑现标的，2025Q2业绩较好的转债标的集中在电力设备、电子、化工、有色、农业、新能车、新消费。结合指数估值的历史分位，业绩增速高且估值仍有一定空间的行业为电力设备、新能源、游戏、消费电子。本篇重点介绍了新能源领域的科利转债和宏发转债。
　　风险提示
　　宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差；
　　转债市场情绪大幅调整风险；
　　转债正股及公司基本面表现不及预期风险。