▌一、国家资产负债表分析
　　负债端。最新更新的数据显示，2025年7月实体部门负债增速录得9.0%，前值8.9%。预计8月实体部门负债增速小幅下降至8.9%附近，后续趋势下行，重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上继续收敛，目前基本判断8月资金面高点基本形成于8月第一周（即8月4日当周）。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。而央行二季度货币政策执行报告再提“防范资金空转”进一步强化了上述判断。
　　财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加5551亿元（高于计划的净增加5307亿元），按计划本周政府债净增加64亿元，2025年7月末政府负债增速为15.7%，前值15.3%，预计8月转而下行至14.9%附近，后续趋势下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。
　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上继续收敛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.37%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至41个基点，根据最新情况，我们进一步下调期限利差中枢预估至30个基点，对应十债收益率下沿约为1.6%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.8%。
　　资产端，在6月短暂企稳后，7月物量数据再度回落，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　▌二、股债性价比和股债风格
　　上周资金面边际上继续收敛，符合预期，风险偏好继续拉升。股牛债熊，权益风格上成长占优；债券收益率方面，长短端全线行，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计上行4个基点1.78%，一债收益率全周累计稳定在1.37%，期限利差走扩至41个基点，30年国债收益率全周累计上行3个基点至2.08%。我们引入债券ETF，权益集中在价值，整体表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-2.14pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-3.4pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。。
　　在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。截至目前年内共有两次实体部门扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周；第二次发生在6月23日至7月25日，共计5周；两轮实体部门扩表中后期资金面配合程度均不强，但风险偏好提升，只是促发因素不同（AI革命和反内卷）。最新数据显示，以月末时点数衡量，7月有望形成年内实体部门负债增速的高点，后续转而下行，重回缩表。在资金面月初恢复基本到位后，8月后续金融部门方面流动性亦大概率有所收敛。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。
　　上周主导市场的变量仍是风险偏好，并基本排除了我们上期报告中的第二种假设，即“风险偏好下行的趋势没有结束”。目前我们仍倾向于认为，长期来看，对于大类资产而言，风险偏好是盈利的内生变量，对应上期报告中的第一种假设，即风险偏好与盈利一起未来进入区间震荡，风险偏好在确定突破今年3月中（3月17日）的高点后，下一个阈值是2024年5月20日的水平。第三种情况是风险偏好是外生变量，果然如此，市场将进入一片未知，我们认为这是小概率事件。在第二种假设条件下，债券市场不会转入趋势性熊市，而是亦进入区间震荡状态，我们倾向于判断十债收益率上沿大概率不会突破今年3月的高点（1.9%）。基于风险偏好主导的市场，具体操作建议如下。如果风险偏好上升，那最受益的是成长类权益资产；如果风险偏好下降，那最受益的是长债。所以可以构建一个成长类权益资产和长债的组合，对风险偏好提升越有信心，成长类权益资产占比越高。本周我们推荐中证1000指数（仓位70%）、30年国债ETF（仓位30%）。
　　▌三、行业推荐
　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅