▌一、国家资产负债表分析
　　负债端。最新更新的数据显示，2025年7月实体部门负债增速录得9.0%，前值8.8%，反弹幅度低于预期。预计8月实体部门负债增速小幅下降至8.9%附近，后续趋势下行，重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛，目前基本判断8月资金面高点基本形成于8月第一周（即8月4日当周）。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。而央行二季度货币政策执行报告再提“防范资金空转”进一步强化了上述判断。
　　财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加1946亿元（高于计划的净增加1506亿元），按计划本周政府债净增加5307亿元，2025年7月末政府负债增速为15.7%，前值15.3%，预计8月转而下行至14.8%附近，后续趋势下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。
　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格平稳，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率小幅上行，周末收至1.37%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至38个基点，根据最新情况，我们进一步下调期限利差中枢预估至30个基点，对应十债收益率下沿约为1.6%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.8%。
　　资产端，在6月短暂企稳后，7月物量数据再度回落，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　▌二、股债性价比和股债风格
　　上周资金面边际上有所收敛，符合预期，但风险偏好再度拉升。股牛债熊，权益风格上成长占优，超出我们的预期；债券收益率方面，长短端全线上行，股债性价比偏向股票，并在周五（8月15日）突破前期极限点位（前期股债性价比偏向股票的极限点位在7月24日，即万得全A市盈率倒数与十债收益率之比前期极值低点出现在7月24日）。十债收益率全周累计上行6个基点1.75%，一债收益率全周累计上行2个基点至1.37%，期限利差走扩至38个基点，30年国债收益率全周累计上行9个基点至2.05%。我们引入债券ETF，权益集中在价值，整体表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-2.71pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-0.78pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
　　在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。截至目前年内共有两次实体部门扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周；第二次发生在6月23日至7月25日，共计5周；两轮实体部门扩表中后期资金面配合程度均不强，但风险偏好提升，只是促发因素不同（AI革命和反内卷）。最新数据显示，以月末时点数衡量，7月有望形成年内实体部门负债增速的高点，后续转而下行，重回缩表。在资金面月初恢复基本到位后，8月后续金融部门方面流动性亦大概率有所收敛。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。
　　7月初以来，国内股债市场走势大大超出我们的预期，我们倾向于认为，主要是风险偏好的提升超出了我们的预期。我们之前的前提假设是，缩表周期下风险偏好趋于下降。在上周五（8月15日）风险偏好突破前高（即万得全A市盈率倒数与十债收益率之比跌破前期7月24日形成的极值低点）后，我们对此进行了更为深入的思考。资产价格由三大因素决定，即盈利、估值（流动性）、风险偏好，其中盈利是长期主导变量，估值短期会偏离盈利，但最终取决于盈利。风险偏好代表人心，之前我们一直倾向于认为，其是一个更为短期的扰动，中长期则是盈利和估值的内生变量。但从另外一个角度来看，盈利本身又是人性主观赋予的结果，那么无论我们给与风险偏多大的权重都不为过，也就是一切交易的本质都是人性，虽然我们几乎无法对其进行预测。对于后续风险偏好的走势，我们从三个方面来分析。我