▌一、国家资产负债表分析
　　负债端。最新更新的数据显示，2025年6月实体部门负债增速录得8.9%，前值8.9%，略超预期。预计7月实体部门负债增速反弹至9.2%附近，超过4月形成年内高点，后续转而下行，重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上略有收敛，我们认为，6月初以来资金面松弛的顶点基本出现在7月4日、7日、8日三个交易日期间，6月底至7月中旬实体部门出现年内第二次扩表，时间大约在4周（6月23日至7月18日），无论是持续的时间和力度还是对市场的影响，都超出了我们的预期。后续伴随着重回缩表，我们关注的重点仍是股债性价比何时重回偏向债券。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。
　　财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加1079亿元（低于计划的净增加1783亿元），按计划本周政府债净增加2726亿元，2025年6月末政府负债增速为15.3%，前值14.8%，预计7月即便稳定在15.3%附近，6-7月政府负债增速再创年内新高，超出市场预期，至少可以部分解释资金面为何在6月初至7月初之间宽松超出市场预期，按照现有数据预计，后续或转而下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。
　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上市，期限利差轻微走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上略有收敛。上周一年期国债收益率震荡下行，周末收至1.35%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差轻微走扩至32个基点，根据最新情况，我们进一步下调期限利差中枢预估至30个基点，对应十债收益率下沿约为1.6%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.8%。
　　资产端，6月物量数据较5月基本企稳，重点关注后续经济能否转而边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　▌二、股债性价比和股债风格
　　上周资金面边际上略有收敛。股牛债平，权益风格上继续成长占优，超出我们的预期；债券收益率方面，短端小幅下行、长端小幅上行，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计稳定在1.67%，一债收益率全周累计下行2个基点至1.35%，期限利差轻微走扩至32个基点，30年国债收益率全周累计上行1个基点至1.89%。我们引入债券ETF，权益集中在价值，整体表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-1.46pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数2.77pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
　　在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。截至目前年内共有两次扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周，资金面配合程度不强，期限利差大幅压缩，在一系列消息扰动下，扩表末端、缩表初端风险偏好的提升超出了我们的预期。第二次发生在6月底（6月23日当周）至7月中旬（7月14日当周），共计4周，前两周资金面配合程度较好，后两周虽然资金面配合程度下降，但或与反内卷政策有关，市场风险偏好较强。上述第二轮实体部门扩表期间，商品期货价格持续拉升，或表明市场情绪较为亢奋，但实质性推进动作有限。最新数据显示，以月末时点数衡量，7月有望形成年内实体部门负债增速的高点，后续转而下行，重回缩表。我们认为，6月初以来资金面松弛的顶点基本出现在7月4日、7日、8日三个交易日期间，而实体部门的年内第二轮扩表亦接近尾声。本周继续重点关注股债性价比能否重回偏向债券。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国一季度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。债市方面，一年期国债收益率高于目前政策利率对应的区间下沿，或在中枢位置附近，上行风险不大。缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，而权益风格趋势性偏向价值；综合而言，我们认为目前点位下长债性价比略优于价值类权益资产，后续如果权益类价值资产继续下跌，或能出现较好的介入窗口。本周我们推荐红利指数（仓