在过去的5周时间里（8月2日发布6月全社会债务数据综述以来），国内继续股牛债熊，市场表现继续超出我们预期。我们需要将上述5周分为两个阶段，前4周驱动市场的核心因素仍然是风险偏好提升，事实上7月7日至8月29日的8周时间里，驱动市场的核心动力一直是风险偏好的提升。9月1日当周，驱动市场的核心因素转为我们熟悉的估值。我们倾向于认为，风险偏好是盈利的内生变量，目前已经基本修复到位，未来有望与盈利一同进入区间震荡状态。本篇报告将系统分析估值和风险偏好（即宏观流动性和微观流动性）之间的区别，并对9月进行展望。
　　根据金融学中的资产定价公式，任何资产价格都等于未来盈利的贴现；因此，对于微观的单一资产而言，决定其价格的因素包括两个，即分子端的盈利和分母端的估值。对于仅仅投资股票的投资者而言，当其价格上涨时，如果不是盈利上升，那么一定来自于估值提升（即流动性改善）。但对于宏观大类资产配置而言，其投资标的理论上涉及所有资产，这时候就需要区分宏观流动性和微观流动性。所谓宏观流动性，我们定义为国家资产负债表负债余额增速的边际变化，上升称之为流动性改善，反之亦反之。在盈利不变的前提下，当宏观流动性上升时，各类资产价格有可能出现普涨，区别仅仅是上涨幅度。但当宏观流动性没有增加，甚至减少时，就不会出现各类资产价格的普涨，某类资产价格的上涨无非是受益于其他资产价格的下跌，表现为资金在资产之间的流动，这个是微观流动性的变化，我们也称之为风险偏好的变化。因此从宏观上讲，决定资产价格的因素包括盈利、估值（宏观流动性）和风险偏好（微观流动性）三类；盈利是长期主导变量，估值短期会偏离盈利，但最终取决于盈利，风险偏好代表人心，我们也倾向于将其视为盈利的内生变量。我们用万得全A市盈率倒数与十债收益率之比衡量风险偏好，数据显示，2007年是有数据以来的最低点，也就是风险偏好的最高点。有数据以来风险偏好的最低点出现在2025年4月7日（即川普公布加征关税当天），如果剔除掉这一事件性扰动形成的凸点，那么风险偏好最低点形成于2025年1月。这基本符合资产端的经济特征，2007年中国经济基本达到顶峰，2008年次贷危机席卷全球并引发大规模救市，扰动结束后，2011年开始，中国经济进入下行阶段。我们之前一直判断近期中国经济似乎进入到了一个低位窄幅震荡的阶段，虽然难以拐头向上，但进一步下行的空间和概率亦非常有限。我们用市场化程度较高的私人部门负债增速作为衡量盈利的代理变量，即家庭和工业企业合计的负债增速，下行的底部出现在2024年10月份，截至2025年7月没有再创新低。如果按照这种情景分析，那么经济进入到窄幅震荡阶段后，风险偏好可能亦会转入区间震荡，目前我们判断该区间的上下沿大概率出现在今年年初和今年8月底。我们之前的分析一直聚焦于盈利和宏观流动性，对于微观流动性的关注甚少，随着微观流动性的加入，我们的分析框架也补齐了最后一块短板。对于9月而言，我们的整体判断如下，盈利平稳，宏观流动收敛，风险偏好下降；这一组合下，做多债券是最确定的选择，股票方面，采取防御型策略，聚焦于价值风格。
　　负债端来看，7月实体部门负债增速录得9.1%，前值8.9%；结构上看，政府和非金融企业负债增速高于前值、家庭则低于前值，7月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.3百分点至8.2%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计8政府部门负债增速转头下降至15.0%附近，实体部门负债增速亦下降至9.0%附近，后续下行。货币政策方面，7月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额增速上升），我们认为，7月货币政策边际上有所收敛，后续继续收敛的概率仍然较高。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；目前十年国债和一年国债的期限利差回升至略超40个基点的水平，根据最新情况，我们预计期限利差中枢在30个基点，对应十债收益率下沿约为1.6%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.8%。
　　资产端来看，在6月短暂企稳后，7月物量数据再度回落，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　▌风险提示
　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。