▌一、国家资产负债表分析
　　负债端。最新更新的数据显示，2025年8月实体部门负债增速录得8.9%，前值9.1%，基本符合预期。预计9月实体部门负债增速继续下降至8.7%附近，10月短暂趋稳后继续下行，重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛，股债表现同向，似乎主要在交易联储降息。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。而央行二季度货币政策执行报告再提“防范资金空转”进一步强化了上述判断。
　　财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加3370亿元（高于计划的净增加2674亿元），按计划本周政府债净减少522亿元，2025年8月末政府负债增速为15.0%，前值15.7%，预计9月继续下行至14.5%附近，后续趋势下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。
　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至1.39%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差走扩至49个基点，根据最新情况，我们预计期限利差中枢在30个基点，对应十债收益率下沿约为1.6%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为1.8%。
　　资产端，8月物量数据较7月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　▌二、股债性价比和股债风格
　　上周资金面边际上有所收敛，股债双熊，权益风格上继续成长占优，下行主要受价值拖累，成长尚有上涨，似乎主要在交易联储降息；债券收益率方面，长端上行，短端下行，幅度均不大，股债性价比轻微偏向债券。十债收益率全周累计上行1个基点至1.88%，一债收益率全周累计下行1个基点至1.39%，期限利差走扩至49个基点，30年国债收益率全周累计上行2个基点至2.20%。我们引入债券ETF，权益价值与成长均衡，整体表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.32pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-7.15pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
　　在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。截至目前年内共有两次实体部门扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周；第二次发生在6月23日至7月25日，共计5周；两轮实体部门扩表中后期资金面配合程度均不强，但风险偏好提升，只是促发因素不同（AI革命和反内卷）。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近，我们重点关注后续美国季度实际GDP同比增速能否以及何时跌破趋势水平。最新值得关注的是在9月议息会议上，美联储上调了2025-2027的美国经济增长预估，这可能说明对美国经济本轮回落最悲观的时候已经过去，中国外部环境的蜜月期已过，国际资金将在一个比较对等的情况下对中美进行比较，我们相信能够令中国胜出的一定是实体经济，而金融仅仅是一个结果。
　　上周资金面边际上有所收敛，股债同向，成长占优，似乎主要在交易联储降息。风险偏好略有下降，9月以来，结合以下三点高频数据（权益量能下降、权益成长跑赢价值幅度下降、股债同向占比上升），我们倾向于认为，风险偏好修复已基本到位，未来风险偏好将和盈利一起区间震荡，上下沿分别对应今年年初（1月6日当周）和9月初（9月8日当周）的位置。伴随着宏观流动性收敛和风险偏好下降，我们认为在股债性价比逐步转向债券后，权益风格将逐步转向价值占优。本周我们继续调低成长比例，加入价值，推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%）。
　　▌三、行业推荐
　　在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推