在过去的5周时间里（9月6日发布7月全社会债务数据综述以来），国内股牛债平，驱动市场的核心因素已经由此前的风险偏好转为估值（即宏观流动性），这与我们之前的判断基本相符。回头来看，本轮风险偏好驱动市场的时间大约是7周（即7月7日至8月22日），8月最后一周（8月25日当周）开始出现转换迹象。9月我们看到了少量存款入市的数据，或对权益市场形成支持，但股债跷跷板效应逐渐消失，权益市场中价值与成长风险的均衡程度亦有所加强。以万得全A市盈率倒数与十债收益率之比衡量的风险偏好，本轮极值高点出现在9月24日。
　　在上一篇债务数据综述中，我们从宏观上分析了决定资产价格的三大因素：盈利、估值（宏观流动性）和风险偏好（微观流动性）；并认为，盈利是长期主导变量，宏观流动性和微观流动性都属于估值的概念，长期来看是盈利的内生变量。核心结论是，中国的盈利周期经历了较长时间的下行后，于2024年底进入低位窄幅震荡阶段，风险偏好可能亦会随之转入区间震荡。在本篇报告中，我们将聚焦于宏观流动性中的境外部分。宏观流动性包括境内外两个部分，境内部分主要指国内政策对于信用的调控，这部分我们之前分析较多，2016年中国政府提出稳定宏观杠杆率的政策目标，至今政策取向并未发生任何变化。境外部分主要指资金的跨境流动，由于中国是资本金融项目不完全开放的经济体，这部分流动性产生的影响较小，但随着中美进入到相对稳定的竞争状态，我们认为国际资金选择对国内的影响将逐步提升。境外流动性同样是盈利的内生变量，其最终取决于一国实体经济在全球范围内的相对强弱，也就是汇率决定中的购买力平价理论。美国在次贷危机后基本进入到盈利低位窄幅震荡阶段，政策取向亦转入稳定宏观杠杆率，按照联储的预估，其潜在增速大约在1.8%，疫情前后并未发生重大变化。我们在今年的2月全社会债务数据综述中曾经有过论述（详见《美国科技泡沫的破裂——2月全社会债务数据综述》，2025-4-5），过去三年，即2022-2024年，美国实际经济增速分别录得2.5%、2.9%、2.8%，明显高于趋势水平，仅仅是技术进步引发的短期扰动（类似于互联网革命），而非长期潜在增速转入上行周期。2025年，美国实际经济增速开始转而向中枢回归，这意味着本轮科技进步对盈利（实际经济增速）的提振已然完结，美国本身资产负债表两端出现大规模风险的概率不高，科技的重估将主要表现在资金的跨境流动（美国是资本金融项目开放经济体）。最新值得关注的是在9月议息会议上，美联储上调了2025-2027的美国经济增长预估，如果市场在交易预期，这可能说明对美国经济本轮回落最悲观的时候已经过去，中国外部环境的蜜月期已过，国际资金将在一个比较对等的情况下对中美进行比较，我们相信能够令中国胜出的一定是实体经济，而金融仅仅是一个结果。
　　对于10月而言，我们的整体判断如下，盈利平稳，宏观流动性在月初或有小幅改善，但后续大概率趋于收敛，风险偏好下降。伴随着宏观流动性收敛和风险偏好下降，股债性价比逐步转向债券后，权益风格逐步转向价值占优。尚难确定的是价值和长债的比较，因此从资产配置的角度，我们认为，目前可推荐长债加价值的组合。
　　负债端来看，8月实体部门负债增速录得8.9%，前值9.1%；结构上看，非金融企业负债增速高于前值、政府和家庭则低于前值，8月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至8.1%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计9政府部门负债增速继续下降至14.5%附近，实体部门负债增速亦下降至8.8%附近，后续下行。货币政策方面，8月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（基础货币余额增速上升），我们认为，8月货币政策边际上继续收敛，后续继续收敛的概率仍然较高。按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；目前十年国债和一年国债的期限利差回升至超40个基点的水平，伴随着盈利的企稳，债券收益率有望进入低位震荡状态，本轮风险偏好修复应对应期限利差的走扩。十年国债和三十年国债收益率的区间下沿大体是之前出现的1.6%和1.8%附近，我们相信伴随着风险偏好基本修复到位，上沿位置将逐步出现，甚至已经出现。
　　资产端来看，8月物量数据较7月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　▌风险提示
　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。