▌一、国家资产负债表分析
　　负债端。最新更新的数据显示，2025年8月实体部门负债增速录得8.9%，前值9.1%，基本符合预期。预计9月实体部门负债增速继续下降至8.7%附近，10月短暂趋稳后继续下行，重回缩表。按照两会公布的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8%附近。金融部门方面，上周资金面边际上略有收敛，后续关注10月初资金面的恢复情况，从现有数据估计，10月资金面阶段性松弛的概率有所增加。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。而央行二季度货币政策执行报告再提“防范资金空转”进一步强化了上述判断。
　　财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净减少425亿元（略少于计划的净减少522亿元），按计划未来两周（9月29日至10月12日）政府债净增加274亿元，2025年8月末政府负债增速为15.0%，前值15.7%，预计9月继续下行至14.5%附近，后续趋势下行，按照两会公布的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至12.5%附近。
　　货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比微升，资金价格环比上升，期限利差平稳，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上略有收敛。上周一年期国债收益率继续窄幅震荡，周末收至1.38%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差稳定在49个基点。我们认为，目前可以确定的是，债券不会步入趋势性熊市，伴随着盈利的企稳，债券收益率有望进入低位震荡状态，本轮风险偏好修复应对应期限利差的走扩。十年国债和三十年国债收益率的区间下沿大体是之前出现的1.6%和1.8%附近，我们相信伴随着风险偏好基本修复到位，上沿位置将逐步出现，甚至已经出现。
　　资产端，8月物量数据较7月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
　　▌二、股债性价比和股债风格
　　上周资金面边际上略有收敛，股债整体表现平稳，权益风格上转为价值略有占优；债券收益率方面，长短端全周累计变化幅度不大，股债性价比整体表现平稳。十债收益率全周累计上行1个基点至1.88%，一债收益率全周累计稳定在1.39%，期限利差稳定在49个基点，30年国债收益率全周累计上行2个基点至2.23%。我们引入债券ETF，权益偏向价值，整体表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数0.66pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-8.04pct，最大回撤12.1% （同期沪深300最大回撤15.7%）。
　　在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。截至目前年内共有两次实体部门扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周；第二次发生在6月23日至7月25日，共计5周；两轮实体部门扩表中后期资金面配合程度均不强，但风险偏好提升，只是促发因素不同（AI革命和反内卷）。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近。最新值得关注的是在9月议息会议上，美联储上调了2025-2027的美国经济增长预估，这可能说明对美国经济本轮回落最悲观的时候已经过去，中国外部环境的蜜月期已过，国际资金将在一个比较对等的情况下对中美进行比较，我们相信能够令中国胜出的一定是实体经济，而金融仅仅是一个结果。
　　上周周中以万得全A市盈率倒数和十债收益率比计算的风险偏好再创新高，但周末迅速收复，全周累计表现平稳，甚至略微偏向债券。我们仍大体维持之前的判断，目前风险偏好修复已基本到位，未来风险偏好将和盈利一起区间震荡。作为卖方配置策略展示，我们的配置标的包括权益和债券两大类，权益包括价值和成长两类，债券包括长债和短债（货币类资产）两类，目前选择的配置标的是上证50指数（代表价值）、中证1000指数（代表成长）、30年国债ETF（代表长债）、空仓部分代表短债。伴随着宏观流动性收敛和风险偏好下降，我们认为在股债性价比逐步转向债券后，权益风格将逐步转向价值占优。但这里仍差一个环节的思考，也就是价值和长债的比较，我们仍然用市盈率倒数与十债收益率比值代表，万得全A本轮修复已经轻微突破了2024年5月时的