四季度，票息性价比提升
　　上周债市空头力量依旧不弱，但在大行买债和央行呵护流动性的操作下，利率整体有所企稳，但信用债跌幅较高。上周信用债跌幅明显高于利率，其中二永跌幅最高，有一定“超跌”的趋势。超长期限信用债行情继续走弱，跌幅超过同期限利率债，超长二永债的表现同样不佳，超长久期策略三季度惨淡收官。AAA/AA+10Y的中票收益率分别上行了11.32BP、10.32BP，AAA/AA+10Y的城投收益率分别上行了11.90BP、8.90BP，AAA-10Y银行二级资本债收益率上行了16.19BP。
　　二永债“波动放大器”特征重现，各期限跌幅均超过普信债，超跌的趋势较为明显。1-5年、7年、10年AAA-银行二级资本债收益率分别上行了5.15BP、8.94BP、11.60BP、12.29BP、17.93BP、18.31BP、16.19BP。目前曲线从绝对位置来看2年及以上的部分离2025年以来的收益率最低点位的差距还有30BP-63BP；与一季度熊平的位置相比，3年及以上期限的收益率已经实现了点位的突破。
　　从活跃成交的情况来看，二永空头力量整体较强，交易盘抛盘的力量强于配置盘的买入力量。9月22日-9月26日，二永债的低估值成交占比分别为92.50%、0.00%、0.00%、10.00%、100.00%。上周以公募基金为代表的交易盘对二永债抛售力度很强，仅对短信用品种净买入。但上周交易盘砸盘的同时配置盘也在同步进场，理财、保险逢高买入超跌二永债，但买入力度弱于公募的卖出力度。
　　本轮债市调整从7月中下旬开始，历时两个半月，与今年一季度调整阶段（熊平）所经历的时间已经相当；复盘今年这两轮调整，由于引发债市调整的原因不一致，使得调整过程中信用债不同品种的表现也不相同。一季度债市调整的主要推动因素在于资金面超预期收敛，导致信用债中短端表现更弱。而三季度7月中下旬以来债市的调整主要是由于商品、权益市场表现强劲而使得机构风险偏好提升，信用债方面机构对久期十分谨慎，短久期抗跌属性较强。
　　展望四季度，债市方向不确定性较大的背景下票息策略的性价比进一步提升。首先推荐1-3年弱资质城投下沉策略，1-2年AA(2)、2-3年AA和AA(2)城投债收益率在2.09%-2.32%之间，且存量债余额较大。其次，二永超跌的特征较为明显，3年大行资本债、2年AA永续债收益率在2.0%-2.07%之间，已经跌出票息价值；4-5年大行资本债在本轮调整中跌幅较大，目前收益率均在2.1%以上，对于负债端稳定的账户而言，已经是比较优质的票息资产。而超长期限方面，虽然调整后票息的性价比持续提升，但流动性尚未看到边际改善，仍然仅建议配置类机构考虑。
　　风险提示：
　　融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件