债市或在震荡中前行
　　观点回顾：短期行情依然承压，当前最重要的是验证长端利率反弹高点逐步降低，只要验证1.8%附近是10年期国债的偏顶部水平，其低于一季度高点的形态，依然可以维持收益率处于下行趋势中的债牛逻辑；中期而言，风险偏好回升更多反映在期限利差的溢价上，极端位置看可能回到50-60BP的水平，但大类资产不仅要定价风险偏好，还要回归基本面。
　　货币政策“等待期”，宽松机会仍在。三季度货币政策例会并未释放明确的增量政策信号。以前提条件来看，美联储降息已经落地，外部货币政策转向确认；上次降准降息之后的负债利率调整已经到位，包括存款利率下调和保险预定利率下调；维持经济向好的政策诉求仍在；权益市场情绪边际有所降温。故总量操作的宽松机会仍在，10月重要会议前后是较为重要的时间窗口。
　　“赎回压力”长期化、复杂化，可能仍将冲击四季度债市。公募赎回费率新规即将落地，围绕产品负债端系统性调整的赎回博弈仍在进行。第一，机构端赎回公募的诉求增强。第二，赎回后的资产端选择空间依然逼仄。第三，过渡期安排较长，存在腾挪和择时的空间。基于以上三点，可以看到机构端的赎回不同于C端，可能会更为有序，在债市调整幅度过大时可能延缓赎回节奏，在债市修复阶段可能加快赎回节奏，从而导致收益率进入上行风险可控，但难以明显下行的阶段。但博弈是多重和复杂的，抢跑或其他引发收益率集中上行的阶段，也可能出现负反馈集中释放风险。
　　四季度债市或在震荡中前行。第一，以季节性来看，2010年之后的15个年度，四季度10年期收益率累积为上行的年份有8个，累积为下行的年份有7个，考虑到前三个季度主要为累积下行，四季度债市季节性确实偏向于弱势和调整；第二，以估值来看，前期报告已经讨论，30减10国债利差已经充分反应了风险偏好的修复，10年减1年国债利差也大体反应了风险偏好修复，流动性、资金面、短端利率估值合理，当前债市具备配置价值。第三，以因素来看，供给压力放缓即将出现，货币宽松契机可能出现，赎回压力将持续存在。故债市可能在修复和调整中交替转换，因配置价值而修复，因赎回压力而调整，若货币宽松契机出现，情绪的修复将加速，其后的解套和卖出也将加速。
　　风险提示：
　　流动性超预期收紧