1、供给：2025年1-8月中国镍矿进口量同比增长7%至2613.35万湿吨，港口库存约971万湿吨；截止9月底，印尼镍矿升水24-25美元/湿吨。精炼镍产能基本持续扩张，截止8月月产能5.4万吨左右；外采原料基本亏损，一体化MHP盈利，1-8月累计产量同比增长约26%至26万吨；1-8月累计进口同比增长178%至15.9万吨，出口同比增长69%至12.2万吨，净进口3.7万吨。受镍矿价格走强和不锈钢需求一般，镍铁冶炼利润挤压，国内开工率持续下滑，1-8月累计产量同比减少8%至2万镍吨，印尼镍铁产能小幅扩张，产量持续释放，1-8月累计产量同比增长17%至111.3万镍吨。三元边际排产增加叠加钴禁令拉动MHP需求好转，1-8月印尼MHP供应同比增长56%至28.5万镍吨；高冰镍产量同比减少38%至11.5万镍吨；进出口方面，1-8月MHP进口同比增长20%至22万镍吨，镍锍进口同比下降12%至27万吨；1-8月国内硫酸镍产量同比减少16%至21万镍吨，进口同比增长7%至16万吨。
　　2、需求：不锈钢方面，1-8月我国不锈钢累计产量同比增长6%至2633万吨，印尼累计产量同比增长4%至323万吨；进出口方面，1-8月累计进口同比下降23%至102万吨，累计出口同比增长3%至336万吨，净出口235万吨；1-8月不锈钢消费累计同比增长3%至2211.5万吨。新能源方面，2025年1-9月三元前驱体产量同比基本持平至62万吨；2025年1-9月三元材料累计同比增长11%至56.7万吨；1-8月三元动力电芯产量同比增长16%至242GWh，三元电池产量同比增长15%至255.7GWh，装机量同比下降10%至77.3GWh，库存较年初小幅下降至30.34GWh。
　　3、库存：LME镍库存持续增加，截止9月底已超过23万吨，至近几年来最高水平，中国品牌交仓量显著；沪镍库存累库相对不明显，当前社会库存4万吨左右；不锈钢供给端主动减产调节库存水平，当前不锈钢库存水平下降至98万吨左右，其中300系降至62万吨。
　　4、观点：镍矿方面，政策问题导致四季度镍矿供应仍有较大释放空间，但需要关注印尼方面政策是否仍有变动。镍铁-不锈钢产业链，不锈钢受镍铁价格托底，供应端主动减产调节库存，但整体仍面临较大压力，关注后续社会库存情况或在节后有累库情况出现。新能源产业链，原料端偏紧托底，但需求增量或为有限。一级镍，国内产能仍有释放规划，上半年受部分需求拉动，持续去库，而近期累库情况开始显现，拖累镍价。四季度来看，核心可以关注镍矿整体供应情况、升水和一级镍库存情况，如若供应宽松，一级镍累库，则价格重心将进一步下移。价格区间：10.5-13.5万元/吨
　　风险提示：宏观及地缘政治问题、印尼政策风险