2025年8月1日，财政部、国家税务总局公告称，自8月8日起恢复征收金融债等利息收入增值税（下文简称“增值税新规”）。增值税新规实施至今已经一个多月，本文主要关注增值税新规实施后对非政策金融债投资和定价的影响，供投资者参考。
　　增值税新规对各类机构的影响不同。债券投资的相关税收包括增值税及附加税和所得税，这两类税收的税基均包括利息收入和资本利得两个部分，本次增值税新规主要影响利息收入的税收部分，对于不同机构，金融债等利息收入增值税（价外税）恢复后的影响可能不同。考虑各机构增值税和所得税的差异后，增值税新规对各类机构影响程度的排序为（括号内为增值税新规后利息收入综合税率增幅）：金融机构自营（4.75%）>公募基金（3.26%）>其他资管产品（2.45%）>合格境外投资者（0%）。
　　从中债估值的静态影响测算来看，增值税新规对金融机构自营的影响大于资管产品（公募及其他资管），且对票息越高的金融债（长久期、次级债）负面影响可能更大。以8月8日的中债收益率曲线（彼时新发债券未上市，因此皆参考存续债券的可靠市场价格编制）进行测算，假如新券与老券的名义收益率相同，金融债券利息收入恢复征收增值税后，各类机构持有各类金融债的税后收益率可能下降4-10BP（机构自营在7-10BP，资管产品在4-7BP）；要达到相同税后收益率的情况下，各类金融债券的名义收益率的上行/补偿幅度在5-15BP（机构自营在11-15BP，资管产品在5-7BP）。
　　为评估增值税新规后新老券定价的差异，我们在同主体的存续同类债券中，以新券发行期限-老券剩余期限（截至8/7）<0.5的标准，寻找期限最接近的老券。
　　从银行金融债新券的实际发行来看，新券发行票面普遍高于同期可比老券的二级估值收益率（新老券利差多处于10BP以内），且多数新券上市首日与老券的利差高于发行时的利差，上市后新老券利差大多呈现小幅走阔趋势。但由于目前的有效可比样本偏少，新老券利差在各银行金融债品种间并未呈现出显著的差异和规律。
　　从券商金融债新券的实际发行来看，新券发行票面普遍高于同期可比老券的二级估值收益率（新老券利差多处于5-15BP），且多数新券上市首日与老券的利差低于发行时的利差，上市后新老券利差涨跌互现但变动幅度并不大。同时，期限越长的券商债发行时新老券利差整体更高，上市首日新老券利差收窄幅度也相对更大。
　　增值税新规后金融债新券或仍在价格发现中，近期可适度关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会。从增值税新规后新老券的利差表现来看，银行和券商金融债新券发行票面普遍高于存量可比老券，这体现了增值税新规后新券的收益率补偿，但由于数据量仍相对有限，增值税新规后发行的新券可能仍在价格发现中。同时，近期银行金融债新老券利差上市后多走阔，而券商金融债新老券利差上市后多收窄，尤其是1-3年的券商普通债。因此，结合市场表现，近期投资者参与银行金融债的老券性价比或优于新券，同时可适度关注1-3年隐含AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会。
　　风险提示：数据统计存在误差，国内政策超预期，海外环境变化超预期，赎回压力超预期。