当前市场状态表明债市压力有所加剧。近期债市面临的风险，并不完全来自股债跷跷板效应，而更多在于债券资产自身空间逼仄造成的固收产品赎回压力，本质上是大类资产筹码切换。机构行为视角来看，配置盘买债力量偏弱，而交易盘仍处在风险承压下的降筹码阶段。
　　近期债市风险或已超过基本面、资金面、股债跷跷板的影响逻辑。1）股市影响逻辑的视角来看，股市震荡盘整阶段债市压力未减。2）资金面影响逻辑的视角来看，二季度以来央行投放的中长期流动性较为宽裕。3）基本面影响逻辑的视角来看，当前经济或仍在磨底阶段。
　　后续观察市场情绪拐点的信号：1）关注存单利率，存单价格能否缓和或是观察股市对债市流动性影响是否边际弱化的重要指标。2）关注配置盘买债力量，配置盘加速进场或是观察债券资产性价比吸引力的重要指标。3）关注信用利差调整程度，信用利差加速调整到相对高位或意味着债市风险释放较为充分。
　　债市仍在向合理估值水平回归。与2024年对比来看，今年的基本面和流动性节奏较为相似，都是经济前高后低、流动性前紧后松的特征。但是，今年的债券利率水平反而呈现出前低后高，而2024年债券利率水平是前高后低。近期债市的调整压力，很大程度上是在为2024年底附近的快牛行情“埋单”，目前来看，债市可能仍处于向合理估值水平回归的阶段。
　　当前债市或处于风险加速释放阶段，做多空间可能暂不具备，后续关注债市压力调整情况以及更为明确的利多信号。参考基于政策利率的历史估值水平，考虑到下半年仍有降息诉求，10年国债或许在1.85%附近才兼具胜率和赔率的做多空间。目前来看，即使股市进入调整阶段，债市也难到做多时机。后续等待新一轮明确的宽松，在债市压力调整到位的同时，观察基本面和资金面较为明确的利多方向。
　　风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期，地产销售超预期，海外环境变化超预期