外部及企业内生变革共振，看好头部大消费公司投资机会。商务部明确9月将出台扩大服务消费若干政策措施，在外部宏观环境不确定的背景下，扩大内需更加成为经济增长重要抓手，对应政策值得期待。同时各类消费公司持续推动渠道、产品、服务等多重变革，表现出不同于大盘的优异表现、外部及企业内生变革共振，看好头部大消费公司投资机会。
　　社服：中秋国庆双节临近，航旅纵横和OTA平台预订数据20%以上增长，出游景气度提升，继续关注景区板块。建议关注：长白山（7/8月客流高增创纪录+9月底沈白高铁通车）/三峡旅游（暑期客流双位数增长+26年新增产能）/九华旅游（业绩稳健增长+Q3低基数）/黄山旅游（酒店+索道项目陆续开业），餐饮酒店数据见底回升，关注首旅酒店/同庆楼；2、教育AI应用和业绩催化。行动教育7/8月订单实现50%以上增长，预计维持1年3次分红；3、体育再迎来政策支持，建议关注珠江股份（体育场馆运营+赛事，11月粤港澳全运会）/南京商旅（并购+苏超）。
　　黄金珠宝：8月COMEX黄金涨幅+5.0%（急涨主要从8月26日开始，9月YTD+4.67%），除老铺外金价上涨暂未反应至一口价产品提价，因此七夕旺季在折扣力度提升、自戴礼赠属性强化的背景下，销售表现超预期。各品牌订货会从9月10号陆续开始，受金价冲高影响，传统品牌加盟商持观望态度居多，可能会影响9、10月批发收入确认节奏。建议关注潮宏基，低位周大生、周生生。
　　美容护理：后续化妆品个护重点催化预计来自双十一，大促节奏预计延续周期拉长打法，且今年开始节点有可能进一步提前。当前部分品牌8月投流回升，毛戈平、上海家化、上美股份旗下品牌同比增速亮眼，下半年多品牌在PDRN成分相关产品上已有所布局，如上美、优时颜、PA等，预计双十一引来小爆发，基本面来看推荐上美股份、毛戈平，建议关注上海家化、水羊股份；个护板块由于Q3边际竞争环境改善，头部标的如润本表现回暖。医美板块PDRN等新材料受追捧，当前PDRN团标、行标仍在制定中，胶原蛋白&PDRN重要获批节点均在25Q4-25Q1，建议关注新材料等相关标的以及爱美客后续产品管线，以及其他有丰富管线的低估值标的复锐医疗科技。巨子生物，主业和医美都有明确超预期的地方，当前估值水平性价比很高。锦波生物的凝胶产品将在三季度放量，建议积极关注。
　　宠物：宠物食品中主粮板块韧性较强且表现亮眼，保健品、宠物用品等增长迅速。国货品牌同时具备出海及自主品牌替代逻辑，多家在海外已布局有产能，外部风险相对可控。
　　免税：关税层面，基本面上利空因素少，情绪面上存在利多。同时宏观需求层面，中央及地方均出台了不少促进旅游、促进消费的政策；海南方面，出境游对海南分流边际走弱，封关短期对离岛免税影响预计不大；出境方面，口岸免税预计仍将保持较稳定增长，不同城市市内免税店后续逐步开业预计将带来增量；当前免税板块估值已下调到历史相对低位，基本面压制因素逐步边际减退，后续基本面及估值有望筑底回升。
　　传统零售：1、小商品城：公司当前处于6区预期完成、支付业务预期平稳、进口业务还在筹备的阶段，股价在1000-1200亿盘整符合预期。后期的主要催化是26年业绩的切换，以及25年11月份的进口政策的推进，建议持续关注。2、超市调改格局逐步稳固：金好来超市调改资金链紧张，物美开始推进调改，建议关注调改落地顺利的永辉超市。3、建议关注赛维时代非主业拖累减少带来的三季度业绩高增速改善。4、建议关注巨子生物，9月数据逐步改善，医美快速推进，估值低，业绩确定性强，有明确催化。
　　茶饮咖啡：Q3后将进入淡季，加之优惠补贴力度下滑，茶饮门店或将迎来一轮压力测试，建议关注具备供应链优势的蜜雪冰城、古茗。瑞幸咖啡对加盟商补贴政策持续优化，助力加盟商持续抢占优势点位，茶饮品牌对咖啡的布局对其分流作用有限，更多的是作为茶饮品牌在早上销售真空期的补充，建议关注具备咖啡供应链优势+门店点位优势+快速推新能力的瑞幸咖啡。
　　风险提示：社服&零售&美护行业系统性风险；公司治理风险；免税行业政策变动风险；重要股东减持风险；化妆品品牌力下降等。