本周（2025.9.8-2025.9.12）建筑指数跑赢上证指数0.9pct。本周建筑指数累计涨幅2.4%（上证指数累计涨幅1.5%），园林工程（5.8%）、工程咨询服务（4.8%）、房屋建设（3.5%）、装饰装修（3.1%）、钢结构（3.1%）涨幅靠前，房屋建设（2.0%）、基建市政工程（1.1%）、园林工程（0.9%）、国际工程（0.2%）涨幅靠后。
　　政策端：特殊再融资债节奏前置，一般债及专项债持续接力。截止目前，特殊再融资专项债年内累计发行1.98万亿元。政策边际变化看，继专项债用于政府债务后，存量PPP项目亦纳入专项债适用范围，在建项目要保障顺利平稳建设、已运营项目平稳运行。
　　建筑板块看，化债以来财政边际宽松、企业重视回款，受限环境拖累改善有限。根据Wind，25H1，全建筑板块营收3.97万亿元，同比-5.9%；归母净利润914.8亿元，同比-6.7%，系受限于地方政府财政。现金流端，25H1，全建筑板块经营/投资/筹资性现金流净额-4971/-1226/4739亿元，分别同比+204/+247/-475亿元，经营性现金流改善但流出幅度仍较大。资产端，全建筑板块两金（应收账款及票据、合同资产、存货）占流动资产比例69.4%，较25年初提升2.6pct但较24H1末持平，两金管控初具成效。细分板块看，化债资金政策接续、企业注重经营质量，重视园林、装饰、钢结构等民企优先受偿及投资类资产占比高的低估值央企及地方国企。
　　内需跟踪：（1）煤化工：项目进度看：根据煤化工信息网，9月11日，新疆三昌环保能源80万吨/年煤焦油资源化利用项目投产。9月10日，沃疆新材料73万吨/年煤基高端新材料项目环评咨询成交结果公告。9月9日，赛鼎中标新疆准东投资260亿元煤制气项目申请、可研项目。（2）钢结构：从本周钢价角度看，全国13地区中厚板均价3438元/吨，环比降低0.1%；全国13地区螺纹钢均价为3145元/吨，价格环比持平。本周钢价略有下滑，钢价仍处于低位，年度同比仍为下滑。
　　投资建议：基于我们在2025年中期策略中提出的“三变—需求/资金/政策之变”和“两不变—PB&ROE选股、下游景气度投资”，重申投资三主线：1.安全投资：推荐中国化学/东华科技/三维化学/易普力/利柏特/中粮科工/华电科工/太极实业，关注中国核建/中国通信服务/深桑达A。2.区域协调发展&化债：推荐中国建筑/四川路桥/山东路桥/隧道股份/安徽建工/浙江交科，关注新疆交建、北新路桥。民企方面关注钢结构富煌钢构、东南网架、精工钢构，装饰企业金螳螂、亚厦股份、工程咨询公司华设集团、勘设股份；3.工程服务出海：推荐中国交通建设(H)/中国建筑国际/中国化学/中材国际/中钢国际/圣晖集成/亚翔集成，关注北方国际/中工国际/中铝国际/中石化炼化工程。
　　风险提示：行业景气度下行；海外订单不及预期；资金到位不及预期。