核心观点：
　　本期:2025/9/8~9/14,上期:2025/9/1~9/7,下期:2025/9/15~9/21。
　　央行动态：本期央行公开市场共开展12,645亿元7天逆回购操作，利率1.40%，逆回购到期10,684亿元，整体实现净投放1,961亿元。下期央行公开市场将有12,645亿元逆回购到期。此外，央行将于9月15日开展6M买断式逆回购6,000亿元，当月到期3,000亿元，净投放3,000亿元。本期央行小额净投放，税期影响下资金面先紧后松；周五（12日）央行提前公告6M买断式逆回购增量续作，继续释放流动性呵护信号。下期适逢税期、缴准以及美国9月FOMC会议召开，预计资金面先紧后松。展望央行后续货币政策，我们认为债市利率上行过快或美元贬值加速可能引发央行政策呵护，不排除央行重启国债买卖，关注下期情况。
　　政府债融资：本期政府债净缴款4,893亿元，预计下期约3,341亿元。
　　资金利率：本期末DR001、DR007分别较上期变动+4.8bp、+2.0bp。
　　NCD利率：本期末1M、3M、6M、9M、1YAAA级NCD到期收益率分别较上期变动+10.6bp、+1.0bp、+1.0bp、+0.6bp、+0.5bp。本期存单一级市场发行利率较上期上行1bp，二级市场1M上行10bp，其他期限收益率窄幅波动；往后看，随着权益市场交易活跃、存款搬家进行中，预计银行负债端偏弱状态可能延续，主动负债配置比例有望继续提升。
　　国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动+0.4bp、+1.0bp、+0.2bp、+4.1bp、+7.2bp。与我们前期报告观点一致，本期债市延续走弱，曲线形态上，考虑到9月为季末月，金融机构兑现浮盈维稳业绩诉求加强，长债走势弱于短债，债市利率曲线向陡峭化回归。当前10Y国债利率已上行至1.87%，考虑到长债利率快速上行风险，央行宏观审慎监管下可能会有一定呵护，或加大流动性投放、或重启国债买卖、或引导金融市场利率下行，政策决策的关键可能在于长债利率上行速度。同时，我们认为当前债市处于政策预期与机构行为相互交织影响的过程之中，预计后续10Y国债利率围绕1.85%左右波动；往后看，考虑到去年四季度高基数下今年业绩压力加剧，兑现浮盈/买老债可能是业绩维稳的必要选择，预计今年四季度债市利率延续向上走势，10Y国债利率上行点位预计不会超过2%。
　　票据利率：本期末1M、3M、6M票据利率分别较上期末变动-6bp、-3bp、+6bp。6M票据利率显著上行，主要是大行提价收明年3月到期票据。
　　下期关注：8月经济数据。
　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）财政政策力度不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期