我们的观点：公司上半年在内生外生双重促进下，收入利润均取得高速增长，单店运营效率提升，门店利润水平改善，集团整体盈利能力亦同步提升，业绩表现优异。我们预计公司2025/2026/2027年营业收入为123.6/148.7/174.1亿元，同比增长40.6%/20.3%/17.1%。经调整净利润为22.8/28.2/33.0亿元，同比增长48.1%/23.4%/17.2%。公司门店规模处于行业第二，经营效率强，产品质量优，开店空间广阔，还尚未开启出海，我们看好公司的业绩释放潜力，给予“买入”评级，2025/9/5收盘价对应2025/2026/2027年PE为20.5/16.6/14.1倍。
　　 2025H1业绩高速增长：2025H1公司的总营业收入为56.6亿元人民币，同比增长41.2%，得益于门店数量以及单店收入均高速增长。其中销售商品及设备、加盟管理服务收入、直营销售收入分别为45.0亿元、11.6亿元、784万元，同比增长41.8%、39.2%、14.0%。期内归母净利润为16.3亿元，同比增长121.5%，其中金融负债公允价值变动贡献5.6亿元。若剔除非经常项目的调整净利润为10.9亿元，同比增长42.4%。上半年业绩在势能向上、外卖补贴推动下取得高速增长。
　　盈利能力提升：2025H1公司的毛利率为31.5%，保持整体稳定的水平。销售开支、行政开支、研发开支费用率分别为5.5%、3.3%、2.0%，同比不变、下降0.4、下降0.6个百分点。受益于规模效应增强，固定成本费用率摊薄，各项总部费用率下降。期内公司的经调整后净利率为19.2%，同比增长0.2个百分点。
　　开店节奏符合预期：截至2025H1，公司的总门店数量为11179家，较2024年底增长1265家。其中，一线城市、新一线城市、二线城市、三线城市、四线及以下城市门店分别为318、1812、3207、3063、2779家，较2024年底净增36、131、347、395、356家，下沉市场门店数量占比保持较高水平。期内公司开店1570家，关店305家，半年关店率为3.1%，保持合理水平。公司预计全年新开店数量不低于3000家，上半年开店节奏符合预期。
　　杯单价和单量提升共同推动店效增长：2025H1公司的总GMV为141亿元，同比增长34.4%；总出杯量为8亿杯，同比增长30.1%；杯单价为17.3元，同比增长3.3%。单店来看，单店日均GMV为7600元，同比增长22.6%；单店日均出杯量为439杯，同比增长17.4%。
　　风险提示：扩张进展不及预期、加盟模式持续性风险、供应链中断风险、食品安全问题、行业竞争加剧等