本期观察区间：2025/8/30-2025/9/5，数据来源于Wind、同花顺。
　　汇率走势：人民币兑SDR贬值。本期末SDR兑人民币升值0.14%，其中美元、欧元、日元、英镑兑离岸人民币汇率分别变动0.27%、0.90%、0.40%、0.53%。本周美元指数震荡贬值0.11%。受到上周末公布的7月消费者支出超预期影响，美元指数反弹，但周三公布的7月美国职位空缺数与周四公布的ADP就业人数均预期外回落，就业市场下行风险加大，美联储降息预期增长，美元指数冲高回落。欧元区基本面持续向好，推动欧元上涨。欧元区7月PPI高于预期、制造业PMI终值小幅上修，回到扩张区间。非美货币大幅走强，人民币兑SDR小幅贬值。
　　中美利差：10Y中美利差大幅收窄12bp。国债利率保持稳定，10年期国债利率小幅回落1bp；美债利率受到降息预期影响，10年期美债利率大幅回落13bp。套利交易回报率回落，测算10Y美债人民币套利交易实际年收益率分别为1.74%，较期初下降9bp。
　　本期观察：中美贸易冲击以来，人民币兑美元转向升值通道。但7月至8月末，人民币兑美元中间价和离岸价表现有所分化，随着“大而美”法案生效、债务上限提高后，美债净融资增加，财政加力对美国经济形成有效支撑，受美元指数震荡的影响，人民币兑美元离岸价震荡，但中间价持续升值；随后8月末以来，人民币兑美元中间价和离岸价表现再度趋同升值。本期我们主要探讨人民币中间价为何领先离岸价？我们认为除了市场讨论的人民币对一揽子货币币值变动以及央行逆周期调节因子的主动引导因素之外，我们认为，投资者更需要关注境过去一年境内外币存款快速增长导致的境内人民币/外币供求关系逆转这一市场化因素。
　　从外汇存款角度看，跨境资金回流驱动外币存款大幅增长，银行自身及企业结汇需求增长。今年以来境内外汇存款增量事中处于历史同期高位，今年上半年我国境内外汇存款增量10,272亿元，同比多增6,589亿元。对银行来说，出于规避汇率风险，同时考虑到监管要求，6月银行自身结售汇转向顺差，7月保持同期高位；对于企业来说，人民币资产回报率相对美元资产上升，驱动银行代客净结汇逐步上升，保持同期高位。在岸市场中，当期人民币需求上升，美元需求走弱。
　　从远期结售汇角度看，今年以来远期净结汇累计未到期额逐月上升，有逆差转为顺差，7月远期净结汇累计未到期额1,513亿元，较3月末大幅增加2,539亿元。在岸市场中，远期人民币需求上升，美元需求走弱，进一步驱动人民币兑美元中间价升值。
　　风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等