核心观点：
　　运动鞋服下游品牌零售行业：25H1收入端和利润端稳健增长。根据wind和公司财报，2025H1，（1）营收和净利润：营收750.6亿元，同增7.9%；归母净利润107.3亿元，同增7.6%；（2）毛利率及费用率：毛利率53.8%（YoY-0.4pct）；销售费用率30.1%（YoY-0.7pct）；管理费用率6.0%（YoY+0.0pct）；（3）营运指标：存货周转105天（YoY+7天）；应收账款周转38天（YoY+1天）。
　　运动鞋服上游代工行业：25H1收入端稳健增长，利润端受对等关税及部分海外品牌需求较弱影响略有承压。根据wind和公司财报，2025H1：（1）营收和利润：营收692.4亿元，同增9.5%；归母净利润72.2亿元，同减4.1%；（2）毛利率及费用率：毛利率21.3%（YoY-1.9pct）；销售费用率0.9%（同比+0.1pct）；管理费用率5.1%（YOY-1.0pct）；（3）营运指标（去年同期不含中杰国际）：运动代工企业整体周转良性，存货周转天数70天，同减7天；应收账款周转天数58天，同比持平。
　　投资建议。（1）运动鞋服下游品牌零售行业：虽然短期看，2025Q3运动鞋服品牌零售行业同比表现可能逊于其他消费行业，但是中长期看，我们预计行业仍将保持较高景气度，同时各国产运动鞋服龙头公司库销比及库龄结构均保持健康水平，从经营策略上各公司均以稳健经营、保份额为主，同时以细分垂类产品系列或新品牌获取更高市场份额。此外，龙头在营销、研发两大核心竞争力上的优势不断加深，建议关注运动鞋服品牌零售行业中旗下有高景气度户外或跑步垂类赛道品牌、持续迭代推出创新性或者更具性价比的新产品的龙头公司，建议关注：安踏体育、李宁、特步国际。（2）运动鞋服上游代工行业：虽然短期受下游客户下单谨慎影响，但中长期看，我们认为对等关税对龙头公司影响有限，行业集中度有望进一步提升，且运动鞋服行业市场空间大，景气度高，运动鞋服代工行业龙头公司竞争力强，下游客户质量优秀，老客户渗透率提升，新客户不断开拓，且产能稳步拓展，看好未来中长期业绩有望保持稳健增长，建议关注：晶苑国际、申洲国际、华利集团。
　　风险提示。宏观经济下滑的风险，汇率波动的风险，劳动力成本上升的风险。