蜜雪集团1H25实现收入149亿元（同比增长39%），净利润27亿元（同比增长44%），净利润率同比改善0.6个百分点至18.3%，超出我们的预期，主要由于开店数量超预期。我们将2025年的净利润预测由52亿元上调至56亿元，维持2026年和2027年的预测分别为62亿和74亿，根据DCF模型，目标价由565港币上调至566港币，对应23%的上涨空间，评级由增持上调至买入。
　　全球门店数量超5.3万家。上半年的门店数量净新增9,796家，其中中国内地9,668家，海外128家。门店数量同比增长23%至53,014家，中国内地和海外分别达到48,281和4,733家。中国内地门店中，一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数量占比分别为5%/18%/19%/58%。
　　海外市场稳步推进。东南亚的日均营业额同比正增长；公司在印尼和越南对存量门店实施运营优化；马来西亚和泰国的门店数量稳步增长；4月在哈萨克斯坦开设了首家门店，哈萨克斯坦已签约超过10家门店，开拓中亚市场；同时，公司在准备美东、美西、墨西哥、巴西的首店落地，初期将采用直营模式，中期采购加盟模式。
　　幸运咖品牌的进展。幸运咖品牌与蜜雪冰城门店的咖啡实现互补，幸运咖品牌专注现磨咖啡，采用半自动咖啡机现场研磨咖啡，而蜜雪冰城门店的现萃咖啡主要是对茶饮菜单的补充，使用咖啡粉简化门店的操作。幸运咖品牌的核心竞争优势在于供应链，并延续了蜜雪与加盟商利益与共的理念。
　　评级由增持上调至买入。我们看好蜜雪冰城的高性价比的定位，行业最大规模供应链打造的深厚壁垒，IP雪王带来的高效营销，以及全球化扩张的潜力。
　　风险提示：限售股解禁风险，加盟模式管理风险。