投资要点：
　　石药集团2025年上半年收入同比下降18.5%，达到132.7亿元，归属于股东的净利润同比下降15.6%至25.5亿元，基本符合我们的预期。中期业绩相对疲弱主要由于核心肿瘤产品受集采影响，成药板块销售额下降。2025年上半年，公司综合毛利率同比下降6.0个百分点至65.6%，成药板块销售贡献从去年上半年的83.2%下降至77.2%。上半年，销售费用率同比下降6.4个百分点至23.0%。
　　成药板块承压，BD合作收入贡献提升。2025年上半年，公司成药板块销售额同比下降24.4%至102.5亿元，包含授权费收入10.8亿元。受多美素和津优力集采降价影响，上半年肿瘤产品销售额同比下降60.8%至10.5亿元，占成药板块销售收入的比例为10.3%。同时，受恩必普降价影响，上半年神经系统疾病产品销售额同比下降28.3%。原料药业务方面，由于海外需求提升，上半年维生素C原料药业务收入同比增长21.6%至12.0亿元，抗生素原料药业务收入维持稳定，同比增长0.9%至8.79亿元。此外，功能食品及其它业务收入同比增长8.0%至9.51亿元，主要由于销量增加。
　　上半年达成多项BD合作，更多BD机会可预期。2025年2月至今，公司已与合作方达成四项对外授权协议，首付款合计2.6亿美元，以及里程碑付款合计94.5亿美元，其中包括与Radiance就SYS6005（ROR1 ADC）达成协议、与Cipla就伊立替康脂质体达成协议、与阿斯利康就AI驱动的药物发现平台达成战略研发合作，以及与Madrigal就SYH2086（口服小分子GLP-1）达成协议。根据公司公告，公司有三项潜在BD交易与合作伙伴沟通，每项交易的对价合计约50亿美元。公司已于2025年6月公布与阿斯利康的BD合作交易，并有望于下半年达成另外两项交易。
　　核心创新管线进展顺利。2025年上半年，公司研发费用同比增长5.5%至26.8亿元，研发费用率同比提升4.6个百分点至20.2%。基于八大研发平台，公司有27项核心管线产品进入II/III期关键临床，覆盖肿瘤和非肿瘤领域，包含11款生物制剂（例如HER2 ADC、EGFRADC、HER2双抗、CLDN18.2 ADC等）、10款化药药品和6款新型制剂。核心ADC管线方面，SYS6010（EGFRADC）正在开发多项适应症，包含EGFR突变NSCLC、EGFR野生型ADC、BC、GC等。国内开发方面，SYS6010（EGFRADC）单药疗法正在开展针对2LEGFR突变NSCLC的三期临床试验（预计于26年递交上市申请），与奥希替尼的联合疗法正在开展针对1LEGFR突变NSCLC的Ib/III期临床试验（预计于25年底进入三期）。同时，SYS6010正在开展针对EGFR野生型NSCLC、BC、GC等适应症的一期临床试验。此外，海外开发方面，公司正在准备两项三期临床试验，包括3L及以上EGFR突变NSCLC和2L及以上EGFR野生型NSCLC。
　　维持买入评级。考虑到BD合作的收入贡献，我们将25年的每股盈利预测从0.44元上调至0.46元，将26年预测从0.46元上调至0.49元，将27年的预测从0.51元上调至0.53元。我们将目标价从10.2港币上调至12.7港币，目标价对应31%的上涨空间，维持买入评级。
　　风险提示：产品销售低于预期；核心管线产品开发进度不及预期。