公司的存量大单品在2Q25继续受到集采、院端医保控费等压力，但我们看好2H25及2026-27年业绩复苏的机会，考虑到上述影响即将出清、重磅BD首付款对业绩的增厚、以及原料药/功能食品业务的反弹。我们上调目标价，当前公司估值合理，正向催化剂预期和风险已基本反映在股价中，维持中性。
　　2Q25成药业务继续承压，2H25或有环比改善机会：2Q25收入同比降18%，剔除授权费收入后的产品销售降25%，分板块看：1）成药板块收入同比降24%，几乎所有治疗领域均有明显下滑，恩必普销售继续受到院端医保控费压力，同时多美素集采仍有参与影响。2）原料产品和功能食品板块则继续复苏，收入分别同比增12%/8%，得益于VC和咖啡因产品的恢复。管理层预计，2H25收入将环比1H25增长5%以上、同比2H24恢复正增长，主要来自恩必普胶囊院外自费市场的积极拓展、多美素降价影响基本出清、新产品放量（明复乐、奥马珠、PD-1、伊立替康脂质体等）；未来三年，收入增速有望重回双位数。公司宣布中期股息0.14港元/股，全年股息预计不低于0.28港元/股（对比去年0.26港元/股）。
　　BD驱动长期成长：重点创新品种EGFRADC的NSCLC适应症海外推进顺利，EGFR经典突变三线和野生型二线均将于年底前启动III期入组，中国内地经典突变二线III期入组进展顺利，联合奥希替尼方案的一线治疗即将进入III期阶段，后续将继续探索乳腺癌、消化道肿瘤。对外合作方面，公司将继续推进此前公告的三项潜在重磅BD交易中的剩余两项，力争年底前落地。公司前瞻性布局的八大创新研发平台不断产出优质资产，未来可持续关注多肽长效制剂、小干扰核酸、PD-1/IL-15双抗、mRNA疫苗等领域/产品的BD机会，相关授权费有望成为经常性收入和现金分红来源。
　　上调目标价：我们下调2025-26年收入预测以反映核心品种销售面临的压力，但高利润率的BD收入占比提升及持续的降本增效努力有望进一步改善费用率。我们将DCF估值模型滚动至2026年，上调目标价至9.3港元，对应16倍/1.8倍2026年市盈率/PEG，当前估值合理，维持中性。