1Q25收入同比下降但利润表现优于预期，授权收入成亮点；
　　仿制药增速下调，成药业务节奏放缓，费用结构逐步优化；
　　维持“买入”评级，上调DCF目标价至港币10.59元。
　　成药业务承压，授权收入强势补位：根据公司1Q25报告，公司实现收入人民币70.15亿元，同比下降21.9%；归母净利润为14.95亿元，同比下降8.3%，优于收入降幅；若剔除公允价值变动和股份支付影响，基本净利润为14.11亿元，同比下降18.2%。根据公司1Q25报告，成药业务收入同比下降27.3%，但其中授权收入达7.18亿元，显著缓冲了集采与医保政策带来的压力，也展示出公司管线的商业化价值转化能力。根据公司6月13日公告，公司与阿斯利康订立战略研发合作协议，预计获得1.1亿美元首付款。
　　仿制药调整影响成药板块，费用结构持续优化：根据公司1Q25报告，公司成药板块收入同比下降27.3%，其中抗肿瘤、抗感染、心血管产品收入分别大幅下滑70%、31.8%、42.9%。我们下调2025/26年总收入预测12%/16%，同时下调销售和行政费用，反映公司成本控制，管理效率提升。考虑到研发投入保持增长态势，我们将2025/26年预测分别上调至52.3亿/50.8亿元，同比增长8%/13%。
　　创新持续推进，国际化拓展加速落地：根据公司1Q25报告，公司研发投入达13.0亿元，同比增长11.4%，研发强度（研发费用占成药收入）高达23.7%，维持行业领先水平，体现公司坚定推进创新转型的战略决心。截至目前，集团拥有近90个在研产品处于不同临床阶段，涵盖抗肿瘤、神经系统、免疫、心血管等多个高潜力领域；其中已有10款产品完成注册申请提交，3款被国家药监局授予“突破性疗法”资格，显著提升未来审评审批效率。海外拓展方面，公司多个创新品种在美国FDA获得临床批件及快速通道资格，代表性产品如SYS6005（潜在全球首创β3激动剂）已在中美同步开展临床。我们预计，未来相关产品将成为高毛利收入的重要来源，同时也为公司积累国际商业合作经验与品牌影响力。
　　估值维持“买入”评级，上调DCF目标价至港币10.59元：我们采用两阶段DCF模型进行估值，WACC为8.5%（之前为9.2%），永续增长率为4.0%（之前为3.0%）。在盈利预测调整基础上，目标价上调至港币10.59元，相较于6月13日收盘价8.84元，具有20%的上行空间。石药集团2025年预测P/E为21倍，略高于行业平均20倍，当前估值仍未充分反映公司创新管线和授权收入的增长潜力。我们维持“买入”评级。
　　风险提示：1）集采降价导致公司利润降低；2）核心药物专利到期导致市场份额下降；3）新药研发进度不达预期。