事件：深圳国际公告2025年半年度业绩。公司实现营业收入66.70亿港元，同比+0.9%；归母净利润4.90亿港元，同比-24.9%。25H1业绩同比下降主要系24H1发行华夏深国际REIT录得税后收益约5.87亿港元，25H1暂未实施。物流园转型升级方面，25H1公司确认了前海三期住宅项目物业销售收益，使公司应占盈利增加约2.90亿港元，叠加收费公路及大环保业务经营改善和财务成本的降低，总体业绩超预期。
　　公司2025年上半年业绩同比下降主要系2024年上半年公司杭州一期项目及贵州龙里项目实现REITs出表，录得税后收益5.87亿港元，今年上半年无该等收益。公司物流园业务25H1收入7.85亿港元，同比+5.4%，股东应占盈利0.56亿港元，同比-90.0%，扣除24H1物流港REITs出表影响，物流园业务实现扭亏为盈。公司重点聚焦经营效益好、抗风险能力强的核心区域进一步巩固竞争优势，截至2025年6月，公司在全国41个城市实现布局，管理及经营53个物流港项目，总运营面积约671万平方米，成熟物流园区的综合出租率约87%。后续仍可继续关注公司物流港资产证券化进展。
　　华南物流园转型升级项目预计为公司带来利润弹性。我们此前测算华南物流园转型整体项目预计共贡献税后收益超156.58亿港元，其中整体土地整备税后收益约为116.74亿港元、整体商品住房开发收益预计39.84-46.56亿港元。2024年公司已确认华南物流园项目第一期土地整备税后收益约23.67亿港元，预计整体业绩释放期6-8年。
　　公司总体经营持续改善稳健发展，不断优化债务期限及币种结构，降低财务成本。公司25H1收费公路及大环保业务收入42.20亿港元，同比+4%，应占盈利约4.84亿港元，同比+12%；港口及相关服务业务收入约13.94亿港元，同比-13%，股东应占盈利约1204万港元，同比-72%；公司25H1财务成本约6.71亿港元，同比-22%；25H1录得汇兑收益约1479万港元，去年同期汇兑亏损约2620万港元。
　　投资分析意见：公司大小闭环物流园转型升级和物流港资产证券化两大长期商业模式增强业绩弹性，看好公司业绩增长稳定。我们维持对深圳国际的盈利预测，2025-2027年归母净利润预计为30.81/34.30/39.25亿港元，按照分红比例50%测算，当前对应股息率分别为8.3%/9.3%/10.6%。考虑公司分红稳定，随着土地增值和物流港资产证券化推进，资金使用效率提升，后续分红有望维持，估值有望按照历史均值修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期；物流园转型升级土地确认进度不及预期：房地产销售不及预期；分红比例不及预期