投资要点：
　　东方甄选公布FY25收入43.9亿元，同比下降32.7%；经调整归母净利润1.74亿元，同比下降75.5%。公司业绩符合我们预期，其收入负增长均由“与辉同行”直播间剥离带来。利润负增长则由于公司营销投放增加和剥离“与辉同行”直播间带来。
　　GMV降速触底。受剥离“与辉同行”直播间影响，公司FY25GMV87亿元，同比下降15.8%。其中我们预计来自“与辉同行”直播间贡献约12亿元，东方甄选矩阵直播间贡献75亿元。GMV构成中，扣除与辉同行直播间GMV后，来自自营产品GMV为38亿元，超过代销第三方产品的37亿元。自去年剥离“与辉同行”直播间后，公司理顺业务发展思路，推进多直播间，多主播发展模式，新增服饰，生鲜等多个直播间，培养新主播，并细化粉丝需求。GMV同比降幅从24年6月的-25%逐步收窄至25年5月的-8%（同比基数均扣除“与辉同行直播间数据”）。
　　自营产品持续发力，创新同时改善经营效益。25财年公司累计开发732款自营产品，同比24财年增加244款，增幅50%。随着供应链的深度拓展，公司自营产品的毛利率也持续改善，从1H25的21.5%提升至2H25的24.4%，环比提升2.9个百分点。
　　用户基数庞大，付费转化有待提升。截止25财年末公司东方甄选APP共有付费粉丝26.4万，同比增长33.1%。单个付费粉丝年均消费预计可达7200元，消费能力可观。同时公司于抖音账号共有粉丝4222万（仅统计东方甄选主账号，图书，自营品，美丽生活，生鲜，服饰等6个矩阵账号）。庞大的粉丝基数，为公司付费用户数的开拓奠定广阔基础。
　　营销投放提升，直播电商竞争较为激烈。公司25财年营销费用9.02亿元，营销费率20.5%，较24财年提升7.3个百分点。下半年营销费用为4.43亿元，较上半年的4.59亿元下降3.6%。营销费率则环比仅下降0.9个百分点，显示公司为促进销售需要较大的营销投入。
　　维持中性评级。我们预计随着公司自营爆款产品的持续开发，自营产品售罄率或将提升，并带动自营产品毛利率持续提升。由于直播电商竞争激烈，我们预计公司营销费率将维持高位。我们维持26至27财年经调整归母净利润3.82亿、4.4亿元，新增28财年经调整归母净利润5.38亿元，维持中性评级。
　　风险提示：东方甄选内容质量下滑，导致用户粘性下降，影响GMV