FY2025H2可持续净利润同增16%。FY2025（2024.6.1-2025.5.31），公司实现可持续性收入43.9亿元/-32.7%，主因2024年7月剥离全资子公司“与辉同行”影响；可持续性净利润619万元/-97.5%，若剔除出售“与辉同行”一次性开支及溢利，持续经营净利润为1.35亿元/+30.0%。FY2025H2，公司可持续性收入22.1亿元/-46.4%；可持续性净利润1.03亿元/+16.1%，受子公司剥离产生的收入基数影响，期内收入同比仍下滑、但利润环比扭亏为盈。
　　FY2025财年，公司GMV为87亿元/-39.2%，同样系剥离“与辉同行”影响，若剔除“与辉同行”分部GMV并表影响（2024年6-7月GMV仍贡献约12亿元），FY2025H1/H2分别实现GMV36/39亿元，FY25H2电商GMV触底回暖。
　　分产品类型看，FY2025，自营品GMV为38.1亿元，占比为43.8%，同比2024财年（约40%）继续上行；估算毛利率约23%，同比改善系促销力度的收窄；期内自营品SPU数为732个，同增244个。分上下财年看，FY25H1/H2自营品GMV占比分别为37.0%/52.2%，伴随自营品战略持续推进，预计2026财年自营品GMV占比有望继续上行。2025财年代销产品实现GMV48.9亿元。分销售渠道看，2025财年，抖音/自有APP/其他渠道GMV占比分别为15.7%/70.0%/14.3%，其中自有APP渠道GMV占比15.7%/+7.3pct持续上行。
　　毛利率稳步提升，FY25H2盈利能力回暖。FY2025财年，毛利率为32.0%/+6.0pct，系自营品促销力度收窄带动；销售费率/行政费率/研发费率分别同比+7.3/+5.0/+0.9pct，销售费率增加系市场投放增加，行政费率上行则主因分派“与辉同行”剩余未分配利润；净利率0.1%/-3.7pct，FY25H1/H2净利率分别为-4.4%/4.7%，下半年盈利回暖。
　　自有APP布局持续深化，期待集团资源协同。FY2025财年，付费会员由19.86万提升至26.43万，未来凭借扩大会员权益、引入名人访谈等新模式，自有渠道流量有望继续增长。依托新东方集团的线下学习中心渠道，如在学习中心里面设置自动贩卖机，集团资源协同发展值得期待。
　　风险提示：GMV增长不及预期、食品安全、政策趋严、渠道拓展不及预期等。
　　投资建议：综合考虑剥离子公司以及自营品战略效果逐渐显现影响，下调26财年净利润预测至2.66亿元，并新增引入27-28财年净利润预测5.72/10.5亿元，对应PE估值为130/60/33x。公司FY25H2利润扭亏为盈转型效果初步验证，目前公司重新构建的以产品导向+会员制为中心的类山姆增长新模式，有望持续打造爆款单品为公司提供新增长动能，维持“优于大市”评级。