调整期收入有所承压，自营品销售相对更有韧性
　　东方甄选FY2025H1营业收入21.9亿元，同比-9.3%；FY2025H1直播电商GMV为48亿元，同比-15.8%。FY2025H1仍有并表6-7月与辉同行GMV，根据飞瓜数据，我们估计对应GMV约12亿元。因此，FY2025H1我们拆分东方甄选自营品/东方甄选代销/与辉同行GMV分别为18亿/18亿/12亿元，东方甄选自营品/东方甄选代销GMV分别同比-6.5%和-52.6%，自营品销售韧性相对更强。
　　完善付费会员体系，APP销售表现亮眼
　　根据公告，FY2025H1东方甄选App上已付费会员订阅数量为22.83万人，上年同期为12.38万人。根据财报会，本财季东方甄选会员续费的数据是45%到50%（vs山姆中国续费率在60%以上）。
　　付费会员主要是在自有渠道APP购买，根据公告，FY2025H1东方甄选APP的GMV占比为13.6%（ FY2024占比为8.4%），据此计算APP的GMV约为6.5亿元，我们估计同比增长超过20%。假设APP的GMV中90%为付费会员购买，据此计算平均单个付费会员的月均消费超过400元（vs山姆中国会员月均消费超过1000元）。伴随sku完善，有望进一步提升会员粘性和购买力。
　　根据财报会，俞敏洪老师在2025年计划把东方甄选会员拉新和新东方原来的部分地面活动结合起来。比如在新东方每年要做上千场家庭教育讲座，可以增加环节介绍东方甄选和优惠活动进行拉新获客。
　　盈利能力短期承压，GMV修复有望带动利润率改善
　　根据公告，东方甄选FY2025H1经调整利润为0.3亿元，加回与辉同行剥离费用和股权激励等费用，则non-GAAP经调整口径下利润为1.3亿元，对应东方甄选GMV利润率为3.5%（vs FY2024H2为3.2%），在自营品打折促销力度收窄情况下，利润率环比有所改善。
　　拆解费用发现，东方甄选FY2025H1销售费用4.6亿元（ FY2024H1、H2分别为3.7亿元、5.0亿元），FY2025H1管理费用3.9亿元（ FY2024H1、H2分别为1.4亿元、2.6亿元），管理费用增幅明显，但人员环比有所优化（自营产品及直播电商团队FY2025H1为1733人vs FY2024H1、H2分别为1587人、1883人），我们估计主要是剥离与辉同行费用影响，预计下半财年管理费用环比下降。
　　紧抓微信小店发展机遇，关注新渠道拓展
　　东方甄选打通会员价吸引付费会员购买，带动销售额逐渐起量。根据微信数据整理发现，东方甄选微信小店25年1月1日-1月18日平均日销订单约1000-2000单，而1月19日-1月21日平均日销订单约1万单，起量明显，销量较高的为车厘子和草莓等应季水果。根据东方甄选，1月20日东方甄选微信店铺销售额超100万元，其中80%的销售额由送礼功能带来。
　　盈利预测与估值
　　展望FY2025及未来，东方甄选积极探索微信小店等新渠道发展，利润率逐渐修复，我们预计东方甄选FY2025-FY2027净利润分别为0.36/3.89/5.24亿元，对应PE分别为413.70x/38.45x/28.56x；经调整净利润（加回股权激励费用和与辉同行剥离费用）为3.30/4.55/5.24亿元，对应PE分别为45.29x/32.90x/28.56x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　数据偏差风险；行业竞争加剧；新业务开展不及预期。