6月DR001月度均值为1.39%，较5月下行11bps，流动性在跨半年末呵护下超预期稳定宽松。6月一共20个工作日，其中15个工作日DR001都运行在政策利率下方，且其中9个工作日DR001都连续保持在1.37%。存单方面，6月末1YAAA存单收益率为1.63%，较上月末下行7.8bps，针对市场所担忧的降息后存款搬家，以及6月存单4.2万亿的史高到期量，实质上走出了利空落空。6月两轮买断式逆回购操作体现出的呵护情绪或是助推存单收益率下行的决定性因素。
　　 7月资金继续保持宽松基调，DR001月度均值与6月一致，但过程经历两轮较大颠簸，稳定性明显下降。第一轮出现在7月中旬税期之前，流动性从自发宽松走向边际收紧，直至7月14日下午央行新闻发布会态度中性偏友好，尾盘买断式逆回购也赶在税期前虽迟但到，担忧态度变化的警报得以暂时解除。第二轮出现在7月21日至25日债市显著回调的这一周，流动性量和价都不算太友好，背后可能是股市情绪高涨对流动性形成冻结作用。周五呵护姗姗来迟，流动性量价方重回友好。7月1YAAA存单的终点与起点基本一致（1.635%附近），但过程同样一波三折，主要跟随资金松紧与债市表现而波动，月内最低点在月初资金面非常宽松时的1.59%，月内最高点是债市调整期间存单受到波及而触及的1.68%。
　　 8月为政府债净供给大月，流动性对冲正当其时，这或是8月流动性继续保持宽松，且稳定性将重新提升的最大保障。此外，取消国债/地方债/金融债新券利息收入增值税免税明显利空新券定价，保障发行成本的重要性更加凸显，因此选择在8月恢复增值税的背后或也有货币配合的支持。从资金点位上，8月DR001平均中枢或在1.35%-1.4%区间下沿，底部可能在1.3%附近，（压力时点的）顶部可能不会超过1.6%。存单方面，8月1YAAA存单或主要围绕1.6%-1.65%区间波动，并有望落在接近1.6%的区间下沿。
　　关注8月是否恢复买债，或已具备一定条件。（1）短时间双降概率不高，尤其是如果降准缺席，恢复买债以配合8月国债净供给高峰就存在一定可能性。（2）7月债市已有一定回调，在央行仍然关注长期限收益率的背景下，恢复买债前已准备好一定安全垫。（3）7月18日央行提及“为便于公开市场买卖国债等货币政策操作……，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定”，或也具备信号意义。（4）取消国债/地方债/金融债新券利息收入增值税免税，明显利空新券发行，保障发行成本的重要性更加凸显，关注央行对此事的递进式配合，乐观场景下不排除国债新券发行时恢复买债予以托底的可能性。
　　投资角度而言，假设恢复买债得以落地、债市出现做多脉冲，尤其是10年国债若重回1.65%下方，再度接近底部，或意味着这是逐步减仓的时机，而要对追多保持一分谨慎。第一，央行仍对长期限收益率保持关注，对1.65%附近的关键点位有所表态，债市或仍有忌惮，10年国债下行至1.65%下方后想要再度冲击前低的阻力较强，此前屡次都未能成功。第二，供给端“反内卷”逐步推进，需求侧在基建（雅下水电站、30万公里农村公路改建、新藏铁路等）、民生（育儿补贴、学前一年保教费免除等）等方面呈多点发力之势，需求不强的叙事已难以为继，虽然目前若要谈论供给侧和需求侧即将形成共振可能还言之过早，但或足以不再构成债市进一步下行的支撑。第三，目前降息也并不迫切。综合来看，债市下破前低的概率在下降，而难度再增加，而市场或沿着阻力最小的方向进行交易，操作逻辑可能要考虑从“每调买机”向“每涨卖机”进行切换。
　　风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。