1.转债弹性和凸性研究的实际路径
　　运用回归法从时间序列上探索转债价格和平价的关系并不可行，而转债价格对平价的一阶导和二阶导是关键性质，在无法拟合函数关系的基础上，可以从dy/dx（dy为转债价格变动，dx为平价变动）探索两者的一阶导和二阶导性质。由于全部转债样本量足够大，能够产生足够多的dy/dx，所以可以通过计算dy/dx探索全部转债价格对平价的一阶导性质，再基于一阶导差分得到二阶导。dy/dx基于实际数据计算，反映转债跟涨正股的弹性，也被称之为实际弹性。但对于转债个券而言，dy/dx的样本量不足，不仅分布不均匀且分化较大，因此对于转债个券的弹性计算一般不采用实际弹性方法，常基于期权定价模型进行计算，我们将在后续报告中予以阐述。本文首先计算基于全部转债样本的实际弹性（dy/dx），并据此分析转债实际弹性、转债凸性的规律。
　　2.转债高凸性集中在低平价区，估值上行阶段凸性增强
　　（1）上涨弹性和下跌弹性对期初平价和溢价率敏感程度不同，且在不同平价区间也有所差异。上涨弹性和下跌弹性等高线的斜率有所不同，上涨弹性等高线斜率更为平缓，即说明上涨弹性对期初平价不敏感、但对溢价率更为敏感；下跌弹性等高线斜率更加陡峭，即说明下跌弹性对期初溢价率不敏感、但对期初平价敏感。
　　（2）高凸性转债主要分布在平价两端，低估值转债具备高凸性、高估值下甚至会出现负凸性。0.0凸性等高线基本贯穿全部全样本区间，0.3、0.5等正凸性则分布与平价区间两端，主要是100元平价以下和120-140元高平价区间，100-120元平价区间内正凸性分布较少。结合估值分布图来看，高凸性主要分布在低估值区，如果估值过高甚至会出现负凸性。
　　（3）在估值上行阶段，转债易跟涨不跟跌，凸性较大，而在估值下行阶段，转债易跟跌不跟涨，凸性水平较低。估值上行阶段转债凸性维持高位，而估值下行阶段转债凸性持续为负，反映了转债市场估值变化对凸性影响较大，即在估值上行阶段，转债易跟涨不跟跌，凸性较大，而在估值下行阶段，转债易跟跌不跟涨，凸性水平较低。
　　3.转债凸性因子有效性分析
　　（1）转债凸性择时虽然调仓频率较低，但时机选择较佳，并不弱转债价格中位数，在2021-2022年甚至有明显的择时超额。转债凸性在择时上呈现两点特征，一是转债凸性择时的调仓频率较低，但是时机选择较佳，不会过早提示加仓或者减仓；二是正是因为转债凸性择时时机较佳，所以回溯来看择时效果并不弱于效果较好的转债价格中位数。
　　（2）如果刨除早期2018-2019年双低策略的超额后，2020年以来高凸性策略较双低优势明显，夏普比率明显优于双低，且明显优于低价策略。本文将运用转债凸性择券，在常规筛选基础之上按照凸性值20%分位择券。从净值曲线图，80%-100%分位的高凸性策略表现较为优异，虽然与60-80%分位差异并不明显，直到2025年以来80%-100%凸性才正式明显超越60-80%凸性，但高凸性仍是有效因子，可持续关注。2020年以来高凸性策略较双低优势明显，夏普比率明显优于双低，但控制回撤的能力并不优于双低。高凸性策略从历史数据看行之有效，在转债择时和择券时均可参考。
　　风险提示：历史不代表未来、数据精度较低等。