2025年1月至今市场逻辑切换：从流动性悲观预期到经济改善预期——“对等关税“冲击下的风险偏好切换——反内卷预期下的股债跷跷板效应及资金分流。2025年至今，长端利率多次尝试突破前低，但并未成功。
　　当下经济周期所处的位置：
　　以需求侧看，经济仍然面临下行压力，有效需求不足仍是制约。
　　新旧动能切换仍是主旋律。但短期来看新动能对经济的拉动尚未能替代旧动能的地位。
　　从供给侧看，部分行业已有利润好转迹象，或表明经济主体表现有所分化。
　　反内卷强化了宏观叙事：反内卷的内涵与价格传导
　　与2016-2017年供给侧改革的对比。2016年顶层明确了供给侧改革的路径和目标，但当前还处在政策引导和行业倡议阶段。综合来看，本轮反内卷的政策效果或体现在四季度之后。
　　 PMI价格指标及企业生产经营活动预期可能是观察“反内卷”有效指标。
　　债市对“反内卷”的反应：
　　2021年-2024年债市运行的逻辑：本质上走的是“需求偏弱—政策降准降息对冲需求下滑—降息未能有效推动企业与居民加杠杆—利率持续下行”的逻辑，债券利率下行是名义利率下降的反映。
　　有效需求不足拖累下，实际经济产出或难反映经济全貌。2025年除降息之外，通过改善企业盈利来降低企业实际融资成本可能是更为重要，物价是否回升对债券市场而言可能是中期需关注的变量。
　　物价能够较好反映需求状态，目前债市可能对定价名义经济增长的权重上升。债市的关注点也可能从关注名义利率下降切换到实际利率下降。
　　8月往后仍有不少政府债待发，7月政治局会议“落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”的要求下，保持宽松配合发债仍有必要，但在防空转、防风险的底线思维下，流动性更可能是保持宽松而非进一步宽松。
　　若恢复买债，对债市有何影响？与去年有何区别？相较2024年，2025年央行若恢复买债，或有两重重要区别（公告模式变化、买卖方向），对债市的影响或是中性偏利好，而不再是决定性利好。
　　2025年六大行共有52.4万亿元左右的存款到期，考虑到六大行定存规模占存款类金融机构定期存款规模的比例约为48%，粗略估算存款类金融机构在2025年约有108.3万亿元的存款到期。
　　近年来存款分流的主要去向或是理财和保险。
　　2024年“手工补息”整改后，固收类资管产品规模明显扩容，增量资金进入债市，但是2025年固收类产品回报明显减弱，居民开始寻找更有性价比的替代资产，对股债混合型产品的配置需求抬升，或分流债市资金。
　　2025年以来债市收益率下到历史低位，对配置盘吸引力不足，主要是交易盘进行博弈，交易结构拥挤，策略一致性强，6月以来久期和杠杆都不算低。股债再平衡之下，债券供给持续增加，但入市资金在边际转弱。
　　下半年或是债市赔率低、股市赔率高：1）居民存款搬家、保险资金流入股市，2）股市底部抬升，财富效应逐步显现，3）股市供给少、需求高。
　　从资产配置的角度来理解债市的运行：储蓄回报下降后，居民提高了风险偏好选择比纯债更有性价比的资产，只要权益市场稳健，资金从债市分流就可能持续。
　　债市对基本面、流动性定价弱化，对物价预期变动更敏感。
　　债市利多因素：1）未来一段时间，经济、金融数据偏弱；2）政府债发行高峰期，央行流动性呵护；3）中美关税可能超预期变化。但曲线平坦已经隐含了对基本面的悲观预期。
　　债市利空因素：1）“反内卷”政策推进和逐步见效，物价回升；2）资金从债市分流；3）债市交易结构佣金，债券安全垫较薄。4）配置盘力量不足。
　　当下债市的几个关注点：1）交易结构呈现脆弱性：债基积累收益低+理财安全垫较薄。2）股债收益比仍处于较高水平，债券吸引力下降。3）历史经验看，8-10月份是债市的颠簸期。4）配置盘的作用：保险预定利率下调，但压顶不追底。
　　1.7%附近的10年国债，性价比可能不高。
　　8-10月份10年国债运行区间可能在1.65%-1.80%，但存在多空不对称：利率向下突破所需条件较为苛刻，但利率调整容易造成脉冲式冲击。1.7%附近的10年国债，性价比可能不高。
　　8-10月份可能是债市颠簸期，中短端可能表现稳健，曲线相比当下可能陡峭化。节奏上看，8月压力可能并不是很大（政府债券供给高峰，货币配合财政需保障流动性，若债券市场调整加剧，央行可能重启买债）。
　　三四季度交际可能是需要注意的风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，同时迎来反内卷效果验证期，CPI、PPI或有回升风险。
　　8-10月债券性价比排序：转债>存单>长端利率债>信用债。
　　信用债：适度降久期，把握止盈窗口期。
　　风险提示
　　1、宏观调控力度超预期，可能带来基本面改善超预期。
　　2、金融监管超预期，可能带来债市较大波动。
　　3、市场风险偏好超预期，可能带来债市扰动。
　　4、海外环境变化超预期，可能通过政策对冲、基本面变化等渠道对