核心观点
　　反内卷或仅是节奏放缓，方向不变，建议重点关注尚未明显上涨的煤炭行业。
　　“反内卷”或仅是节奏放缓，方向不变，重点关注煤炭行业。
　　随着反内卷的官方表态由7月初中央财经委会议的“推动落后产能有序退出”变为7月底政治局会议的“推进重点行业产能治理”，更强调“治理”而非“退出”表明政策更注重结构优化，而非短期强制收缩，使得市场对反内卷的预期降温，甚至有部分投资者认为反内卷逻辑已经被证伪。虽然表观上来看，近期焦煤等大宗商品及煤炭等行业指数均大幅回撤，显示市场预期显著回摆，但若观察商品的期限价差，以焦煤为例，2601合约与2509合约的价差于7月25日以来反而加速走阔，这意味着市场预期商品供需关系的改善将更多体现在未来。因此，我们认为，反内卷或仅是节奏放缓，打破通缩螺旋仍将是未来经济工作的重心之一，未来市场预期仍有再度上修空间。在此背景下，7月以来钢铁、建材等相关行业的股价已经出现较大反应，但煤炭行业涨幅明显滞后，且我们的基本面量化模型显示，煤炭行业当前处于需求上行+供给下行状态中，供需结构已在持续优化，建议重点关注。
　　国防军工、有色金属、建筑材料、医药生物、综合5个行业近期触发拥挤信号。
　　截至8月4日，有色金属、医药生物、国防军工三行业的拥挤度指标仍位于95%预警阈值以上。除此之外，过去1个月，建筑材料、综合两行业的拥挤度指标最大值亦曾突破95%预警阈值。以上五个行业的筹码结构较为拥挤，未来或需相对谨慎。
　　综合策略最近一个月收益6.8%，相对行业等权指数及中证800的超额收益分别为-1.2%、2.0%。
　　我们在每月更新时，根据各个细分行业的景气度信号，配置景气上行及景气持平、且拥挤度较低的行业，其中景气持平行业的权重设置为景气上行行业的一半，最终形成综合配置策略。综合策略最近1个月（2025/7/7-2025/8/6）相对行业等权指数及中证800的超额收益分别为-1.2%和2.0%。
　　风险提示
　　1、本文板块配置建议基于量化模型得出，模型基于历史数据的统计归纳，结论未来存在失效风险。2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐。