核心观点
　　美国经济衰退风险尚有限，但通胀或将进入持续超预期上行通道，维持看多铜、黄金等大宗商品。
　　美国就业市场或仍维持温和放缓趋势，衰退风险暂时有限。
　　7月美国非农不及预期以及对5-6月新增非农的剧烈下修成为市场修正对美国经济前景预期的重要催化，同日公布的ISM制造业PMI不及预期亦加剧了市场的衰退担忧。不过，5-6月数据下修的主要贡献来自政府就业，新增政府就业人数5月下修5.7万人，6月下修6.2万人，在本次5-6月数据分别下修12.5万人、13.3万人中占比近半，这可能源自特朗普前期缩小政府规模计划的影响。若剔除政府部门，仅关注私营部门，近期非农数据仍处于此前的震荡区间，并未显著走弱。与此同时，失业率基本稳定，时薪增速超预期，也显示美国就业市场放缓趋势或仍温和。另外，从PMI表现来看，虽然美国7月ISM制造业PMI整体走势不及预期，但分项来看，主要受供应商交付分项大幅下降的影响，新订单及产出分项反而出现边际改善。由于近期存在关税扰动，4-5月该分项指数曾持续上行，7月的大幅走弱可能并不意味着是需求大幅下降导致供应链趋于宽松，而是关税冲击降低后供应链回归正常化。
　　经济维持韧性的背景下，通胀走势对美联储降息决策可能更为重要，而我们认为美国通胀或将进入持续超预期阶段。
　　过去一段时间，关税向通胀的传导持续弱于市场预期，我们认为可能部分源自关税不确定性尚未落地，导致企业的提价决策延后，暂时吸收了关税影响，例如二季报数据显示，通用汽车等企业承担了较多关税成本。我们在7月月报《通胀再起：战术看多大宗商品》中已经提示，企业端或无力持续承担高额关税成本，未来通胀上行超预期的概率较大。向后看，随着最终税率的逐步明确，未来向消费者的传导可能加速，美国通胀可能将进入持续超预期上行的阶段。实际上，我们看到6月PCE已经开始超出市场预期。
　　8月维持看多铜、黄金等大宗商品，此外，恒生科技指数可能具备补涨空间，美股中性，中债或需谨慎。
　　美国经济维持韧性+通胀可能超预期的组合下，美联储降息预期可能进一步回撤，而这对权益资产估值的进一步抬升可能形成一定压力。在此环境下，我们重申看好具备抗通胀属性的大宗商品，包括铜、油、金。此外，对于美股而言，此前市场对关税协议落地的交易主要集中在不确定性落地推动风险偏好回升，而并未定价协议落地带来的基本面影响，若后续美国通胀如期超预期，可能对美股估值形成一定压力，本月维持中性观点；对于中债而言，模型监测结果显示，在信用周期确认企稳后，本月国内景气周期亦边际改善，经济基本面的企稳可能推动利率反弹，本月信号转为边际谨慎。最后，从过去5年PE估值分位角度来看，沪深300（87.3%）、中证500（99.4%）、恒生指数（95.8%）、恒生科技（25.7%），恒生科技指数在AH主要宽基指数中估值优势较为显著，后市可能存在一定补涨空间。
　　大类资产配置策略7月收益0.6%，最近1年收益9.4%，最大回撤2.9%。
　　我们在每月调仓时，根据大类资产量化配置信号分配其风险预算，并基于宏观因子体系调整组合的宏观风险暴露，得到最终的资产配置方案。策略7月收益0.6%，最近1年收益9.4%，最大回撤2.9%，整体表现稳健。
　　风险提示
　　1、本文资产配置建议基于量化模型得出，模型基于历史数据的统计归纳，结论未来存在失效风险。2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐。