投资要点：
　　理财产品存续规模重回30万亿元。截至25H1，银行理财市场存续规模30.67万亿元，较24年末+0.72万亿元，超过21年至24年的H1的-0.13万亿元的平均变动，其中，现金管理类产品规模为6.4万亿元，较24年末-0.9万亿元，占比从24.4%下降至20.87%，固定收益类（不含现金类）/混合类/权益类理财产品规模分别为23.4/0.8/0.1万亿元，占比分别为76.3%/2.5%/0.2%，分别较2024年底+3.38pct/+0.07pct/+0.02pct。由于债券收益率处于历史低位，我们预计下半年混合类产品存续规模会持续回升。25年下半年理财产品规模可能持续稳定在30万亿以上（21年至24年的H2平均增量为1.15万亿元）。
　　25H1银行机构理财产品存续数量和规模大幅下降，市场整体朝理财公司集中。监管在24年要求部分省份未设立理财子公司的中小银行需在26年底清理存量理财业务，我们预计至26年底，理财市场或将向理财公司持续转移。截至25H1，全市场一共有226家理财机构，其中有194家银行机构，32家理财公司，较上年末分别-24家/+1家（浙银理财）；从产品存续数量来看，银行机构和理财公司分别为1.39万只和2.79万只，较上年末分别-0.21万只/+0.36万只；从产品存续规模来看，银行机构和理财公司分别为3.19万亿/27.48万亿，同比-24.0%/+13.0%。
　　25H1理财增配公募基金，减配债券和同业存单。从24年末至25H1，债券和同业存单规模分别从13.03/4.31万亿元下降至12.82/4.23万亿元，其中利率债配置比例从2.33%上升至3.01%，25H1规模达0.99万亿元，信用债配置比例从41.11%下降至38.79%，25H1规模至12.79万亿元，公募基金配置大幅增加0.42万亿元（25H1占比4.2%，较24年末+1.3pct）至1.29万亿元，25H2公募基金占比或持续提高。25H1现金及银行存款和非标债权类资产占比分别为24.8%/5.5%，较2024年末分别+0.9pct/+0.1pct。
　　低利率时代，25H1理财产品平均收益率走弱。理财产品年化收益率自23年上半年持续走低，25年上半年，理财产品平均年化收益率为2.12%，较24年全年收益率-0.53pct。根据普益标准，理财公司新发产品业绩比较基准持续走低，从24Q1的3.21%逐步降低至25Q2的2.56%，我们预计基准下限可能走向2.0%。
　　25年下半年债市或没有趋势性行情。当前，我们阶段性看多债市，10Y国债可能重回1.65%左右。调整过后，我们建议重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债。关注北部湾银行、天津银行、中华财险等资本债。我们预判下半年10Y国债1.6%-1.8%区间震荡，或没有趋势性行情，债市大幅走熊的可能性较低，反内卷可能促使PPI降幅收窄，债市亦难以大幅走牛，建议做区间波段，见好就收，或需如履薄冰。
　　风险提示。财政政策超预期发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。