投资要点：
　　核心观点：25年上半年经济运行稳健，但价格仍承压
　　1.从总量上来看，2025年上半年，中国经济在复杂多变的国内外环境中展现出强劲韧性，GDP同比增长5.3%。二季度GDP同比增长5.2%，环比增长1.1%，延续了“稳中有进”的态势，其中消费对经济增长贡献率为52.3%，拉动GDP增长2.7pct，服务消费和绿色消费成为核心驱动力。但另一方面，25年二季度GDP现价同比+3.9%，环比下降0.7pct，名义与实际GDP增速继续分化。
　　2.从价格上来看，GDP平减指数连续9个季度为负，25Q2为-1.0%，CPI四个月以来首次转正，6月同比+0.1%，近四个月以来PPI持续下行（同比-3.6%），或表明内需修复中消费端政策托底见效、生产端内生动力待强。
　　从具体数据上看：消费提质和出口韧性凸显双轮驱动共同支撑上半年经济稳步前行
　　1.前6个月社会消费品零售总额同比+5%，其中服务零售额（同比+5.3%）占比持续提升，假日经济的“乘数效应”以及“悦己消费”、“情绪消费”等新业态的涌现或说明消费已从“量的领跑”转向“质的奔赴”，今年前6个月限额以上单位体育、娱乐用品类和金银珠宝类商品零售额分别同比+22.2%和+11.3%。
　　2.25H1中国外贸展现出强劲韧性与结构优化，进出口规模21.79万亿元，创历史同期新高，连续7个季度保持同比增长。结构上，对美进出口同比-9.3%，但对东盟进出口同比+9.6%，对欧盟进出口同比+3.5%。上半年出口首次超13万亿元，同比+7.2%。
　　3.其他方面：25年1-6月全国固定资产投资（不含农户）24.9万亿元，同比+2.8%，增速较1-5月份放缓0.9pct。上半年制造业投资同比增长7.5%，同比+1.1pct。25年上半年规模以上工业增加值同比增长6.4%。
　　我们认为当前经济运行处于中性区间，过去两年“房价大跌、股市大跌-财富缩水-消费降级”的经济负循环或告一段落。相较于2024年，经济的边际变化或在于消费。当前商务接待活动或偏弱，可能影响消费，政策有无可能调整。上半年经济“量升价缓”本质或是经济增长动能转换与收入分配结构调整的结果，下半年或需持续关注增量政策的延续、贸易摩擦的冲击以及内卷的改善情况。
　　三季度利率债预计窄幅震荡，继续看多长久期城投债及资本债。我们认为25Q3降息的可能性较低，但当前央行较宽松，利率债很难明显调整，看窄幅震荡。我们建议，利率债波段操作紧盯资金面，一旦收紧就防守。看多长久期下沉的城投及资本债，看多城投点心债及美元债，力推民生、渤海、恒丰银行永续债，关注保险次级债机会。我们预计2026年美联储大幅降息，中短期限美债机会突出。
　　风险提示：财政政策超预期发力，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，对债市情绪有冲击等。