“反内卷”或是供给侧改革2.0。2015年11月中央财经领导小组第十一次会议提出“供给侧改革”，当年12月召开的中央经济工作会议部署供给侧结构性改革。供给侧改革及棚改推动PPI明显回升，PPI同比增速从2015年12月的-5.9%上升至2017年2月的+7.8%；也使得名义GDP增速从15Q4的6.6%回升至17Q1的11.8%，债市在2016年10月-2018年2月大幅走熊。2025年7月1日中央财经委会议将“反内卷”提升至战略高度，直指低价倾销、产能过剩等行业乱象，工信部将出台钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案。“反内卷”已经成为当前经济政策的重心，可能是供给侧改革2.0，可能推动PPI明显回升。
　　股市稳步上涨，风险偏好明显提升。2025年春节前，Deepseek带动股市情绪好转。尽管遭遇4月高关税冲击，但4月中旬以来股市依然稳步上涨。2022-2024年“房价大跌、股市大跌-财富缩水-消费降级”的经济负循环或告一段落。今年股市表现亮眼，财富效应明显，推动消费增长。今年经济增速相较于2024年的改善主要在消费，投资增速依然低迷。股市稳步上涨，可能吸引资金流入股市，使得债市承压。
　　美对华关税是否可能进一步下降，出口韧性凸显。过去一年，中国出口总值增速较高，二季度对美出口金额虽大幅下降但总出口金额保持了较快增长。近一年中国出口总值增长较快，可能不仅是“抢出口”影响，也反映了中国在家电、新能源、高铁、军工等众多产业具备全球竞争力。当前，美对华关税仍很高，存在较大的下降空间。未来几个月需要关注芬太尼20%关税是否能够降至0，倘若关税大幅下调，能进一步促进出口增长。
　　雅鲁藏布江下游水电工程开工，或提振基建投资增速。2025年7月，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行，工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程投资规模大，可能带动基建投资增速企稳，也可能推动相关股票标的上涨。
　　债市短期预计窄幅震荡，但需要关注潜在风险。当前债市交易盘过度抱团超长利率债，从股市历次抱团来看，最后瓦解时都异常惨烈。倘若反内卷力度大，可能推动超长债抱团瓦解。2016-2017年经济强劲复苏与供给侧改革及棚改等有关，本轮棚改力度有限，去产能力度或也不及当时，但若反内卷力度大，也可能使得债市出现10-20BP级别的调整。10Y国债收益率创新低或需要新一轮降息。我们认为25Q3降息的可能性较低，但当前央行较宽松，利率债很难明显调整，短期看窄幅震荡，关注反内卷进展。6月初以来我们持续看多长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债。关注北部湾银行、天津银行、中华财险等资本债投资机会。继续关注港股银行机会。
　　风险提示：反内卷超预期，中国经济超预期复苏；城农商行债券投资监管加强；资金面超预期收紧。