保险商业模式：利差分析框架
　　结合近年来保险行业资产端和负债端的变化趋势，我们认为当下保险的盈利模式已高度适用于金融商业模式中的“重资产利差业务”分析模型，既经典杜邦分析框架：ROE=（投资收益率-负债成本率） *经营杠杆。理解了盈利分析模型后，在保险股的投资分析框架中，我们认为估值的短周期影响因子仍是利差预期，而长周期影响因子扩表能力和扩表质量。至于估值方式，内含价值虽有精算假设合理性的问题，但综合考虑行业横向及纵向可比性，以及研究过程中的实用性及便利性，我们认为P/EV仍然是最优的估值方式之一。
　　趋势一：负债成本改善
　　动态调节机制及费用管控驱动负债成本改善。预定利率已建立市场利率动态挂钩机制，未来调整将更加灵活和迅速，面对利率下行环境将具备更强的适应能力。此外，2023年以来，监管不断强调“报行合一”的要求，在严控费用的趋势下，全行业负债成本有望继续改善。
　　趋势二：权益增配进行时，驱动利差改善
　　权益资产稳定性正在显著增强。较高的经营杠杆下，增配波动性较高权益资产往往意味着偿付能力的抗风险能力减弱，极端回撤下容易导致险企经营受限引发恶性循环。但这一点正在逐渐发生变化：2025年3月政府工作报告中将建设稳市机制写入总体要求，此外还有推动中长期资金入市、推动各类产品发展、推动落实长周期考核、汇金公司积极发挥“平准基金”作用等。低利率周期增配权益是险资的必然选择，行业监管政策层面同样给予了大量支持，如进一步扩大保险资金长期投资的试点范围、股票风险因子下调10%、推动完善长周期考核机制等利好保险配置权益的比例将持续提升。随着权益配置比例的提升，测算未来利差水平有望抬升。
　　趋势三：强需求和格局改善，头部险企扩表能力稳定
　　考虑到储蓄型险种在竞品市场中的不可替代性，预期未来负债端规模保持稳定增长。虽然后续普通型产品定价利率或将再次下调，但从需求上来看，银行存款等竞品收益率持续下行，且保险产品具备独特的长期限、刚兑和保障属性，预期需求仍将维持。另外在当前金融供给侧改革的大趋势之下，保险行业竞争格局正逐步优化，预计头部险企扩表能力稳定性凸显。
　　保险股估值有望显著受益于A股“慢牛市”，从利差损思维走向增长思维
　　保险估值将显著受益于A股“慢牛市”。目前A股保险股P/EV估值普遍低于1倍，而H股则折价更为严重，综合反映的仍是长期“利差损”预期。在新的保险盈利分析框架和投资分析框架之下，结合近两年政策、监管及行业发展趋势，判断保险行业利差有望在中长期持续提升，从而驱动行业盈利能力稳步上行。对应到估值层面，理应先修复受损的预期，再重新迈向增长的预期，个股推荐新华保险、中国人保、中国人寿、中国平安。
　　风险提示
　　1、相关政策出现较大调整；
　　2、资本市场大幅波动；
　　3、测算结论基于大量假设；
　　4、行业竞争加剧