我们首次覆盖连连数字，看好公司在跨境支付领域的商户积累、品牌心智和份额提升潜力。此外，公司已获VATP牌照，未来在虚拟资产交易及稳定币领域或有业务机会。SOTP目标价17.3港元，较最新收盘价潜在涨幅40%，首予买入。
　　报告摘要
　　第一梯队2B数字支付服务商：公司数字支付业务分为，1）全球支付：主要服务跨境电商卖家，帮助其高效将境外各电商平台销售收款并汇回境内。2）境内支付：服务企业客户的收单、收付款、聚合支付等。2024年公司TPV（交易额）为3.3万亿元，其中全球/境内支付TPV为2,815亿元/3.0万亿元，同比增63%/ 65%，占比9%/91%。财务表现看，2024年总收入13.1亿元，同比增28%，全球支付贡献数字支付/总收入的70%/61%，全球支付净利润1.4亿元，境内支付尚未盈利。从行业竞争看，跨境支付服务商行业份额相对分散，其他主要玩家包括Payoneer（美国公司PAYO.US）、PingPong、空中云汇、万里汇（蚂蚁全资收购）等。2024年连连全球支付TPV约占中国跨境电商出口额（2.2万亿元，商务部数据）的13.1%，对比2023年为9.4%。我们看好公司未来份额提升潜力，主要考虑全球牌照网络布局、服务商户规模均在第一梯队，且具备一定的品牌心智和用户粘性。
　　未来稳定币相关业务机会：2024年获中国香港虚拟资产交易所牌照（VATP），目前共11家公司获该牌照，对比其他获牌公司，连连的优势在于已有成熟且规模化的跨境支付生态。未来业务机会包括：1）虚拟资产交易所平台运营；2）未来或发行稳定币。预计稳定币将首先在跨境贸易的小币种支付和结算场景落地，主要考虑当前小币种结算周期长，费率较高，同时汇率波动风险较高，稳定币或是较好替代方案。考虑中国香港的稳定币发展仍在早期，政策细则、产品运营落地仍需时间，未来的商业化模式也仍待探索。
　　财务预测：我们预计2025年整体TPV同比增27%，其中全球支付/境内支付同比增45%/25%，全球支付受益于服务贸易客户拓展、海外区域拓展等，境内支付受益于企业用户的数字化转型、商户数量增长等。我们预计2025年数字支付收入同比增26%，全球支付及境内支付的费率维持稳定。预计2025年总收入同比增24%至16.3亿元，预计毛利率52%，同比稳定。考虑出售部分连通股权确认16亿元现金及应占连通公司亏损，预计2025年归母净利润17.4亿元。
　　估值：我们采用SOTP估值，目标价17.3港元，包括：1）主营业务：考虑公司“港股跨境支付第一股”地位、市场份额第一梯队、全球牌照壁垒及未来潜在的稳定币相关业务机会，我们给予10倍2025年市销率，贡献目标价16.0港元；2）连通公司股权价值：我们参考出售连通交易的估值（75亿元），当前持有的17.63%对应的股权价为约13.2亿元，贡献目标价1.3港元。我们看好公司TPV增长带动收入增长、利润改善前景、跨境支付技术革新带来新业务机会。首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：关税政策变化影响跨境贸易及支付；竞争加剧，支付费率下降；连通公司扭亏仍需较长时间；虚拟资产交易相关业务落地不确定因素。