核心观点
　　公司成立于2015年，是国内前三的网约车出行平台。2024年，公司实现收入约147亿元，GTV市占率约5.4%。受共享出行技术升级、成本下探影响，共享出行市场规模有望不断扩大，预计2029年有望达到8042亿元。截至2024年12月，公司定制车队规模达3.4万辆，运营城市达136个。随着公司逐步拓展更多城市，进一步增加来自地图、本地服务等聚合平台的订单，公司有望提升市占率。同时，公司背靠吉利汽车，积极拓展自动驾驶技术，有望受益于头部车企的整车制造能力和Robotaxi大规模商业化运营带来的成长性。预计2025-2027年收入约198、250.5、304亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　事件
　　6月25日，CaoCao Inc.（以下简称“曹操出行”或“公司”，股票代码：2643.HK）成功于香港联交所主板挂牌上市。
　　简评
　　曹操出行是国内前三大网约车平台，2024年实现总收入约147亿元。曹操出行成立于2015年5月，是由吉利集团孵化的中国共享出行平台，于2025年6月正式登陆港交所。2022-2024年，公司连续三年跻身中国网约车Top 3。根据弗若斯特沙利文的资料，2024年公司GTV市占率约5.4%。截至2024年12月，公司定制车队规模达3.4万辆，运营城市达136个，2024年新进入城市85个。2024年，公司总收入为146.57亿元，同比增长37.40%。其中，出行服务收入约135.6亿元，同比增长32.04%，增长主要得益于通过聚合平台获得了更多订单以及司机效率提升；车辆销售收入约8.7亿元，同比增长667.6%，增长主要得益于公司在新城市采用轻资产运营，向运力合作伙伴出售更多定制车；车辆租赁收入约1.9亿元，占总收入比约1.3%，同比增长26%；其他收入约0.37亿元，主要为政府补贴等。2024年，公司净利润为-12.51亿元，同比减亏6.65亿元。根据公司公告，2024年公司毛利率、净利率、研发费用率、管理费用率、销售费用率分别为8.09%、-8.50%、1.6%、5.2%、8.34%，同比分别+2.32、+10.07、-1.58、-6.09、+0.50pct。
　　2024年中国共享出行市场规模约3444亿元，行业由头部公司主导，但聚合平台的崛起有望带来格局松动。根据公司招股说明书，2024年中国出行市场规模约8万亿元，其中共享出行服务市场规模约3444亿元，渗透率仅为4.35%。未来受共享出行技术升级、成本下探影响，共享出行市场规模有望不断扩大，预计2029年有望达到8042亿元，2025-2029年的CAGR约17%，共享出行渗透率将提升至7.6%。共享出行行业市场集中高，2024年头部公司滴滴GTV市场份额约70.4%。随着地图、导航及本地服务等各种热门应用的兴起，行业正经历从单一平台主导用户流量向聚合平台分流的转变，第三方应用在用户触达方面的作用日益增强，为新进入者和第二梯队企业提供了增长空间。曹操出行作为中国前三大网约车平台，2024年GTV市占率为5.4%，聚合平台订单占比持续提升，2024年达到31.0%，较2019年增长明显。
　　背靠头部车企发挥整车制造优势，积极探索自动驾驶技术有望在2026年底推出基于L4的Robotaxi。公司的核心竞争优势在于：1）作为国内头部车企旗下出行平台，公司有望受益股东的造车优势。公司背靠主机厂吉利汽车，能够对车辆的全生命周期进行深度把控，可根据司机和乘客需求定制化开发网约车，同时作为国内头部车企旗下的出行平台，公司有望受益股东规模化采购和供应链管理带来的相对较低的造车成本。截至2024年12月，公司拥有国内最大的定制化网约车车队。2）以传统网约车司机经验自研“曹操大脑”，减少空驶和等待时间增加司机收入。公司通过学习过往优秀网约车司机的驾驶经验，自研“曹操大脑”AI调度系统提升运营效率，减少空驶和等待时间，增强供需匹配能力，从而提升司机收入和乘客体验。公司通过优化司机补贴结构、提升司机每小时收入、降低单位成本等方式逐步改善单位经济效益。2024年，尽管行业司机收入普遍下降，但公司司机每小时收入仍高于主要竞争对手。3）加强Robotaxi布局，积极实现L4商业化。公司自2025年2月开始Robotaxi的试点运营工作，本次募集资金也将用于开拓下沉市场、司机补贴、聚合平台佣金支付以及Robotaxi自动驾驶技术的研发。公司计划在2026年底推出基于L4打造的Robotaxi车辆。
　　投资建议
　　公司成立于2015年，是国内前三的网约车出行平台。2024年，公司实现收入约147亿元，GTV市占率约5.4%。受共享出行技术升级、成本下探影响，共享出行市场规模有望不断扩大，预计2029年有望达到8042亿元。截至2024年12月，公司定制车队规模达3.4万辆，运营城市达136个。随着公司逐步拓展更多城市，进一步增加来自地图、本地服务等聚合平台的订单，公司有望提升市占率。同时，公司背靠吉利汽车，积极拓展自动驾驶技术，有望受益于头部车企的整车制造能力和Robotaxi大规模商业化运营带来的成长性。预计2025-2027年收入约198、250.5、304亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险分析
　　1、行业景气不及预期。国内宏观需求存在波动，汽车行业需求存在波动，共享出行需求存在波动，未来行